クイックに理解する「SPAC IPO」
（注）この記事は2021/04/03のコラムの再現バージョンです。
昨今の活況を呈する証券市場、とりわけ世界をけん引する米国市場における注目トピックといえば、「空箱会社」とも称されるSPAC（特別買収目的会社：Special Purpose Acquisition Company）を通じたIPOが挙げられます。2021年4月3日付の日本経済新聞朝刊においても、SPACを通じたM&Aの急増が報じられており、その注目度の高さがうかがえます。
日本企業においても、ソフトバンクグループが傘下の投資ファンド（SoftBank Investment Advisers：Vision Fund運営子会社）を通じて複数のSPACを上場させるなど、投資手法の一つとして活用する事例が現れ始めています。
「SPACとは何か」「SPAC IPOとはいかなる仕組みか」については、インターネット上にも多数の解説記事が存在します。本コラムでは、過去にSPAC関連の専門的リサーチに携わった経験を踏まえ、一歩踏み込んだ視点からこのスキームを解説します。
SPACのスキームの沿革
SPACというスキームは、決して新しいものではありません。長らく「Blank Check Company（白地小切手会社）」という名称で知られてきた歴史があります。「白地小切手」とは、投資先も決まらぬうちに白紙の小切手を渡すほどハイリスクな存在、という含意を持つ表現です。その本質は、事業を持たずキャッシュのみを資産として保有する会社を上場させ、調達資金をもって将来有望な非上場企業をM&Aすることを目的とした、上場投資ビークルに他なりません。
では、かつてのSPACブームと昨今の隆盛は何が異なるのでしょうか。主な相違点は二点挙げられます。
第一に、マクロ環境の変化です。新型コロナウイルス禍を契機とした世界的な金融緩和・大規模財政出動により、市場には空前のカネ余り状態が生じています。ハイリスクな投資案件にも資金が集まりやすい環境が整っており、これがSPACへの投資熱を後押ししています。
第二に、M&Aターゲット企業像の変容です。従来のSPACは、一定規模を有しプラスのEBITDAを計上する、いわば財務的に堅実な企業をM&A対象としていました。しかし昨今では「ストーリー・ストック・カンパニー」と呼ばれる企業群が好まれるようになっています。これは、現時点での資産や収益といったファンダメンタルズには乏しいものの、技術革新への期待や将来の業績予想、あるいは好意的なメディア報道によってその価値が形成される企業群を指します。
こうした企業の株価算定は、実績や確立されたビジネスモデルを前提としないため、潜在的な収益への過度な楽観論を反映して過大評価されるケースが少なくありません。ハイリターンを志向する投資家にとっては格好の投資対象となる一方、水素燃料電池トラックを手掛けるニコラ・モーター社の事例に見られるように、EV関連というだけで株価が急騰した後に急落するといったリスクも内包しています。
【参考】 Newspicks オリジナル記事
2020/10/3 【図解】「第二のテスラ」は詐欺か、ホンモノか？
SPAC IPOのスキーム
SPACを活用したIPOの一連のプロセスは以下のとおりです。
まず、SPACを設立し、この投資ビークルを証券取引所に上場させます。通常の上場審査と比較して審査項目が少なく、概ね1ヶ月程度での上場が可能とされています。
投資家はこのIPOの時点で資金を投じることになりますが、この段階ではM&A対象となる企業は明らかになっていません。投資家が参照できる情報は、米国の新規上場企業が提出・開示するForm S-1（日本の証券登録届出書に相当）に記載されたM&A対象業界の概要程度にとどまります（※1）。すなわち、具体的な投資先が不確定な状態での意思決定を投資家に求める点が、このスキームの大きな特徴です。
その後、候補企業への目星がついた段階でデュー・ディリジェンス（買収先の調査・選定）が実施され、正式にSPACとターゲット企業との間でLOI（Letter of Intent：基本合意書）が締結されます。以降、約10週間をかけてSEC（米国証券取引委員会）のレビューをクリアし、晴れてターゲット企業のSPAC経由でのIPOが完了する運びとなります。
このプロセスにおける主な登場人物は、大きく三者に整理されます。
SPACを組成・運営するスポンサー
SPACに出資する一般投資家
M&Aの対象となるターゲット企業
（なお、厳密にはPIPES（私募増資）を通じた資金調達を引き受ける投資家も存在しますが、本稿では割愛します。）
スポンサーの優位性とSPACの問題点
SPAC IPOにおいて最も重要な役割を担うのが、①のスポンサーです。米国の事例を見ると、スポンサーの知名度や影響力が資金調達額を大きく左右する現実があります。著名ヘッジファンドのビル・アックマン氏、下院前議長のポール・ライアン氏、元NBAスター選手のシャキール・オニール氏といった各界の著名人が関与するSPACには、多額の資金が集まると報じられています。
一方、こうした著名投資家や有名人にとっても、SPACは非常に魅力的な仕組みです。むしろ、スキームの構造上、スポンサーが最も利益を得やすい設計になっていると言っても過言ではありません。以下、具体的な数値例を用いて説明します。
数値例で見るスポンサーの優位性
仮に、スポンサーが$20を出資してSPACを設立し、IPO後に一般株主2名（株主A・株主B）がそれぞれ$90を出資したとします。この時点でSPACには合計$200の資金が集まり、M&A実行まで信託口座で保管されます。
ここで、SPAC IPOにおける一般的な慣例として、以下の二点を押さえておく必要があります。
プロモーションフィー： スポンサーには、SPACの時価総額の20％相当が報酬として支払われます。
償還権（Redemption）： 一般株主には、M&Aの内容に納得がいかない場合などに、出資金の返還を請求できる権利が付与されています。
この後、SPACが魅力的な企業のM&Aを発表し、時価総額が$300まで上昇したとします。ここで株主Bが償還権を行使した場合、資金の流れは以下のようになります。
スポンサーへのプロモーションフィー：$60（＝$300×20%）
株主Bへの償還額：$90（出資額の全額返還）
この結果、SPACに残留する資金はわずか$40となります。当初$90を出資した株主Aの立場から見れば、手元に残るSPACの資産は出資額を大きく下回る水準にまで目減りしてしまうことになります。
さらに注目すべきは、償還した株主Bの扱いです。出資金の返還を受けながらも、ワラント（新株予約権）が付与されるため、その後も株価上昇の恩恵を享受できる仕組みとなっています。つまり、リスクを回避しつつもアップサイドだけを取りに行くことが、制度上可能なのです。
そうすると、一番泣きを見るのは、居残った株主Aということになります。$90を出資したのに、スポンサーへのプロモーション・フィーの支払いと離脱株主への償還に対応し、さらにランニングコストを支払った結果、SPACに残っているキャッシュは株主Aの出資額を大きく下回る$40になってしまいます。
上記の例が示すとおり、SPACの現行スキームには「早期に売り抜けた者ほど得をする」という構造的な歪みが内在しています。時価総額の上昇がこうした資金流出を上回らない限り、株式を保有し続けた投資家が不利益を被るリスクは相当程度高いと言わざるを得ません。長期保有に対してインセンティブが働きにくい設計である点は、SPACの本質的な課題として認識しておく必要があります。
日本企業がSPACのM&A対象となる可能性
現時点において、日本国内ではSPACの上場は認められていません。2008年に解禁が一度検討された経緯はあるものの、東証が定めるコーポレートガバナンス・コードへの適合性や投資家保護の観点から課題が多く、仮に解禁するとしても制度設計を含めた整理が不可欠とされています。
では、日本企業がSPACによるM&Aのターゲットとなる可能性はあるのでしょうか。制度上、ターゲット企業が米国企業に限定されているわけではなく、クロスボーダーのM&A取引として処理すること自体は可能です。しかしながら、実務的な観点からは「可能性は皆無とは言えないものの、極めて低い」というのが率直な見解です。その理由として、以下の三点が挙げられます。
1. 適用される会計基準の壁
SPAC IPOの手続きにおいては、直近1年分の監査済み財務諸表の提出が求められます（※2）。この財務諸表に適用される会計基準は、US GAAP（米国会計基準）またはIFRS（国際財務報告基準）のいずれかに限定されています。これらの基準に準拠した財務諸表を作成できる日本のベンチャー企業は、現状ではほぼ存在しないといって差し支えないでしょう。
2. 監査報告書の取得における困難性
仮にUS GAAPまたはIFRSへの対応が可能であったとしても、それらの基準に基づく監査報告書の発行は、日本の監査法人にとって極めてリスクの高い対応を迫られます。監査報告書の提出先はSEC（米国証券取引委員会）となるため、訴訟リスクは日本国内とは比較にならないほど大きく、監査契約の締結自体を断られるケース、あるいはベンチャー企業には到底容認しがたい水準の監査報酬を提示されるケースも想定されます。
米国の監査法人との契約という選択肢も考えられなくはありません。実際、Nasdaq上場を果たしたメディロム社はこの方法を採用しています。しかし、同社と同様の対応が可能な企業が多数存在するとは言い難く、現実的な解決策とは言えないでしょう。
3. 上場維持に伴う高負荷なコスト
さらに、上場後の維持コストも見過ごせません。Form 20-F（日本の有価証券報告書に相当）をはじめ、SECへの提出書類はすべて英語で作成・開示する必要があります。また、内部統制の観点では、日本のJ-SOXでさえ対応負荷が重いとされるベンチャー企業に対し、より広範かつ深度のあるUS-SOXへの準拠が求められます。弁護士費用・監査費用を含む上場維持コストは、東証への国内上場と比較して数倍規模に膨らむことが珍しくありません。
資金調達コストの面でも、通常のIPOにおける平均的なコストが7〜8%程度とされるのに対し、SPACでは25%近くに達するケースも報告されています。*3
これだけのコストを負担してSPACスキームを選択するメリットは、日本のスタートアップ・ベンチャー企業にとってほとんどないと言えます。国内のグロース市場（旧マザーズ）でのIPOを目指す方が、合理的な選択であることは疑いの余地がありません。
おわりに
以上、SPACのスキームの沿革から構造上の問題点、そして日本企業への影響まで、多角的に概観してきました。現状においてSPAC IPOは、日本企業には直接関係の薄い「海外の話」として距離を置かざるを得ない側面が強いと言えます。
しかし、潮目が変わる契機があるとすれば、それは日本国内でのSPAC解禁でしょう。規制当局の動向や市場環境の変化を引き続き注視していく必要があります。す。
<注>
※1 Form S-1に記載された対象業界と異なるターゲット企業を選定した場合、投資家からの訴訟リスクが生じるため、実務上の変更は困難とされています。
※2 被合併会社がSECの報告対象企業でない場合、直近1年分の監査済み財務諸表の提出が求められますが、それ以前の年度については監査不要とされています（Form S-4のItem 17(b)）。
*3 スタンフォード大学ロースクールの研究では、償還やワラントを含むSPACの総費用（ターゲット企業への実質的な資金交付額比）は中央値で62%に達するという分析も存在します。
"The median SPAC cost as a percent of cash delivered is 62%—more than twice as high as the median IPO cost of 28%"
— Stanford Law School / Yale Journal on Regulation
