万科デフォルトで終わった「不動産神話」〜中国経済の行方〜

2025年12月23日、中国不動産大手・万科企業がデフォルトに陥りました。S&Pは格付けを「選択的デフォルト」に引き下げ。12月15日満期の社債20億元（約440億円）が返済できなかった。

万科は「最後の砦」でした。

国有企業の深セン市地鉄集団が筆頭株主。無理な多角化を避けた堅実経営。2021年の恒大、2023年の碧桂園が倒れても、万科だけは生き残っていた。不動産ジャーナリストは「国有企業に準ずる万科の実質的な経営破綻は、中国経済に与える影響が甚大」と指摘しています。万科が倒れた以上、中国に「安全な民間不動産会社」はもう存在しません。

なぜ救わなかったのか

習近平政権には、不動産を救済しない理由があります。

2016年12月、習近平国家主席は中央経済工作会議で「住宅は住むためのもので、投機の対象ではない（房住不炒）」と宣言しました。このスローガンは以来、政権の基本姿勢となっている。2020年夏には不動産開発業者に対する債務制限「三道紅線（3つのレッドライン）」を導入。翌年には銀行への融資規制も加えました。バブルを意図的に潰しにかかったのです。

背景には「共同富裕」の理念がありました。住宅価格の高騰は富裕層と一般市民の資産格差を拡大させていた。上海の住宅価格は年間所得の50倍、深圳は43倍。バブル期の東京が15倍だったことを考えると、異常な水準です。住宅所有が結婚の条件とされる中国で、若者が家を買えない。その不満に政権は応えようとした。

ただし、この姿勢には代償がありました。政策の急転換が市場を一気に冷え込ませ、恒大以下のドミノ倒しを招いた。習政権は大規模な救済策には一貫して消極的です。モラルハザードを避けるため、小出しの対策にとどめてきた。万科が救われなかったのも、その延長線上にある。

消える家計の資産

不動産価格の下落は、一般市民の懐を直撃しています。

中国では個人資産の約7割を住宅が占めるとされます。みずほリサーチ&テクノロジーズの試算によれば、2024年8月時点の住宅資産の価値減少額は2019年対比で約27兆元。名目GDPの2割強に相当する規模です。

消費者マインドは冷え切っている。国家統計局が公表する消費者信頼感指数は、2022年4月の上海ロックダウンを契機に急低下し、その後も回復していません。所得に対する消費の割合を示す平均消費性向はコロナ前の水準を大きく下回ったまま。家計は節約志向を強め、消費を控えている。

2024年の小売売上高は前年比3.5%増にとどまりました。2023年の7.2%増、コロナ前2019年の8.0%増と比べると、明らかに失速しています。上海市や北京市といった大都市では、2024年の消費がマイナスに転じた。地方都市から始まった価格下落が、ついに一線都市にも波及したのです。

地方政府という時限爆弾

もうひとつの問題は、地方政府の財政です。

中国の地方政府は、土地使用権を不動産開発業者に売却することで収入を得てきました。財政収入の約4割をこの「土地財政」が支えていた地域もある。ピークの2021年、土地譲渡収入は8兆7000億元（約180兆円）に達しました。

それが2024年には約4兆8700億元へ、ほぼ半減した。3年連続の減少です。

地方政府は国家財政収入の半分程度しか受け取れない一方、インフラ投資など支出面では約4分の3を担っています。そのギャップを土地売却で埋めてきたのに、その蛇口が細っている。地方政府の財政は逼迫し、一部では公務員の給与遅配も報じられている。

さらに厄介なのが「隠れ債務」の存在です。地方政府は直接の銀行借入を制限されているため、「地方政府融資平台（LGFV）」という特別目的会社を通じて資金を調達してきました。IMFの推計では、LGFVの債務は2023年時点で約66兆元（約1320兆円）。公表されている中央・地方の政府債務とほぼ同規模です。土地収入の減少で、これらの債務返済は困難になりつつある。

5年目の現実

不動産危機は5年目に突入しています。販売面積は2021年比で半分近くまで縮小。住宅価格はピークから20%超下落しました。上場企業の6割超が2025年上半期に赤字を予想しており、在庫は5〜7年分が未消化のまま積み上がっている。

それでも国有系デベロッパーは持ちこたえています。保利発展控股はバランスシートが健全で政府支援を受けやすい。中国海外発展は「最もレジリエント」と評価される財務基盤を持つ。華潤置地は都市更新で優位に立っている。国有系がトップ10デベロッパーの30%超、全体の35%前後を占めるまで業界再編は進行中です。民営企業の淘汰と国有系への集約——不動産業界の「国進民退」が進んでいる。

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