IHIの18倍台PERは何を含むか──一過性益とセグメント採算で「利益の質」を分解する

純利益+42.8%、過去最高益。会社予想PER（株価収益率）だけを比べると、防衛御三家で最も低い。

だがIHI（7013）の場合、その低PERの分母であるEPS（1株当たり利益）には、計画的な資産売却益が含まれている。低い倍率が、そのまま「割安」を意味するとは限らない。本稿はIHIの利益を、一過性益・営業キャッシュ・フロー（営業CF）・セグメント採算の3点に分解し、18倍台というPERが何でできているのかを確かめる。開示情報だけでは一過性益を除いた調整後EPS・PERを確定できないため、本稿が示すのは「割安かどうかの断定」ではなく、その倍率に何が含まれているかの整理である。投資判断ではなく、評価軸の整理として読んでほしい。

1．御三家は「同じ防衛株」ではない

2026年に入って、防衛御三家は揃って大きく調整した。IHIは年初来高値からの最大下落率が約52%（高値4,698円→安値2,245円）、2026年6月19日終値時点でも高値比で約40%の水準にある。三菱重工は最大下落率が約35%（高値5,208円→安値3,404円）、同日終値時点で高値比約25%（いずれも概算・株式分割調整後。IHIと三菱重工の参考比較）。同じ「防衛株」でも、調整の深さには差がある。

政策環境は3社に共通している。2026年度の防衛関係費は過去最大の9兆353億円。ただしこれは関係費全体の歳出額で、各社の受注に直結する新規契約額とは別物だ。歳出予算から新規契約、各社の受注、売上、そして利益へと至る距離は長く、対象装備も収益化の時期も3社で異なる。御三家を「ひとつの防衛バスケット」として眺めても、この距離の違いは見えない。

2．「利益の質」を何で測るか

「純利益が42.8%増えた」という一文だけで割安だと判断するのは早い。利益の中身を測るには、少なくとも3つの問いを足す必要がある。第一に、その利益に資産売却などの一過性要因がどれだけ混ざっているか。第二に、利益はキャッシュに変わっているか（営業キャッシュ・フロー）。第三に、本業のセグメント採算は改善しているのか。

IHIの場合、過去最高益の営業利益には計画的な資産売却益が含まれ、営業キャッシュ・フローは前年から減少し、利益の柱である航空・宇宙・防衛セグメントの営業利益率は低下した。表面の「過去最高益・最低PER」と、この3つの中身は、必ずしも同じ方向を向いていない。ここから先で、御三家の比較表を起点に、IHIの利益を一過性益・営業CF・セグメント採算の3点で分解する。そのうえで、Bull/Base/Bearの3シナリオを、会社計画の数値と照らして答え合わせできる確認指標とセットで示す。

3．御三家比較表（FY2025実績）

数字は2025年度（2026年3月期）実績。株価指標は2026年6月19日終値時点の概算で、PERはいずれも各社の2026年度会社予想EPSベース・株式分割調整後。利益指標の開示区分は各社で異なる（三菱重工・川崎重工は「事業利益」、IHIは「営業利益」）ため、利益額の単純な横比較はできない。規模感の把握として見てほしい。

• 三菱重工(7011)：売上4兆9,741億円(+14.1%)／事業利益4,322億円(+21.8%)／純利益3,321億円(+35.3%)／受注残13兆2,376億円／予想PER約35倍／時価総額約13兆円／防衛は年1兆円規模へ拡大計画／テーマ：ミサイル・艦艇・防衛AI無人機

• 川崎重工(7012)：売上2兆3,112億円(+8.5%)／事業利益1,451億円(+1.4%)／純利益1,081億円(+22.9%)／受注残3兆2,568億円／予想PER約24倍／時価総額約2.7兆円／防衛関連売上は全社の約2割(売上ベース)／テーマ：潜水艦・無人機

• IHI(7013)：売上1兆6,434億円(+1.0%)／営業利益1,655億円(+15.3%)／純利益1,609億円(+42.8%)／受注残1兆7,683億円／予想PER約18倍／時価総額約3.0兆円／航空・宇宙・防衛＝売上6,517億円・営業利益1,124億円(当期は前年1,227億円から減益・利益率22.1%→17.3%)／テーマ：GCAP次期戦闘機エンジン(実証機XFP30)

（注）利益指標は各社の開示区分が異なる（事業利益／営業利益）。株価指標は2026年6月19日終値時点・会社予想EPSベースの概算で、算定方法により変動する。

IHIは予想PERが3社で最も低い。だが「最も低いPER」と「最も割安」は同じではない。そのEPSが何でできているかを確かめる必要がある。