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第2部　A A Aという洗浄装置

観測者の天秤

$1.25兆の外側　—BNPLというファントムデット—
※このシリーズは、公開資料を一つずつ読み解きながら市場の構造を追う
全5部構成です。
☑ 第1部　$1.25兆の外側──ファントムデットという幽霊債務(公開済)
▶ 第2部　AAAという洗浄装置（この記事）
□ 第3部　最後の貸し手
□ 第4部　貸し手だけが知っている景色
□ 第5部　前科は繰り返されるのか

第1部で、私はこう書いた。

「世界の誰も、借り手の顔を知らない。」

主要BNPL企業であるAffirmやKlarnaでさえ、
この借り手が他社で何件のBNPLを利用しているのかを知ることはできない。

それでも、そのローンを束ねた証券には、
「AAA」という最上位の格付けが付いている。

一見すると、不思議な話だ。

借り手の顔が見えていないのに、なぜ「安全」と言えるのだろうか。

今回は、その「AAA」が、どのように作られているのかを見ていきたい。

AAAは、何を見ているのか

「AAA」と聞くと、
多くの人は「極めて安全」
という意味を思い浮かべると思う。

だが、AAAは「絶対に安全」という意味ではない。

格付け機関は、
水晶玉を持っているわけではない。
未来を予言しているわけでもない。

過去のデータを積み上げて、
「この程度の損失に収まる確率が高い」
という判断をしているだけだ。

Affirmは四半期ごとにローンを証券化し、
Morningstar DBRSが格付けを行っている。

直近の2026-X1では、
A/B/C/Dの4つのトランチ（同じローンの束を、
返済を受け取る優先順位ごとに分けた層）に、
それぞれAAA/AA/A/BBBの格付けが付与された。

ここで重要なのは、DBRSが見ているものだ。

DBRSは、借り手を一人ずつ審査しているわけではない。

見ているのは、過去のローンプール全体の損失実績である。

「過去にこれくらいしか損失が出ていないのだから、将来もこの範囲に収まるだろう。」

その統計モデルの上に、AAAは成り立っている。

モデルが見えていないもの

問題は、モデルが間違っていることではない。

モデルが見ることのできないものがあることだ。

第1部で見たように、
BNPLにはローンスタッキングという問題がある。

  • Paidyで5万円

  • メルペイで3万円

  • Klarnaで5万円

  • Affirmで2万円

合計15万円の債務を抱えていたとしても、
それぞれの事業者から見えるのは、自社の利用分のみ。

Affirmから見えるのは2万円だけであり、
残りの13万円は見えない。

格付け機関も同じだ。

他社BNPLの利用残高は、
原理的に見ることができない。

データの質の問題ではない。
誰かが隠しているわけでもない。
それぞれが自分の持ち分だけを見ている。

その結果、
この借り手が本当はいくら借りているのかを、
誰一人として知ることができないのだ。

AAAは、借り手を見ていない

もちろん、AAAはいい加減に付けられているわけではない。

延滞率、ヴィンテージ別の損失率、ストレスシナリオなど、多くの前提を置いて計算されている。

だが、そのモデルには大きな前提がある。

「過去の損失カーブが、将来も成立する」

という前提だ。

一方で、BNPL市場は急拡大している。

  • AffirmのGMV(流通取引総額)は前年比+35%

  • Klarnaは前年比+22%

  • BNPL利用者の自己申告による延滞経験率は、2024年34%→2025年41%→2026年47%

  • BNPL利用者の63%が複数ローンを同時に保有している

借り手の行動そのものが変化している可能性がある。

もし過去のデータが、
現在の借り手を代表していないとしたらどうだろうか。

AAAは、「将来も大丈夫」という意味ではない。

「過去のデータを見る限り、この範囲に収まる可能性が高い」
という意味に過ぎない。

AAAは、借り手の顔を見ているわけではないのだ。

格付けという洗浄装置

この構図には、少しだけ既視感がある。

私は以前、
CCLFXというプライベートクレジットファンドを追いかけた。

表面上のレバレッジは0.31倍だった。
だが、CLOメザニンを含めると、
実質的には0.88～1.37倍だった。

その直後、S&Pは「A」格付けを付与した。

格付けが間違っていたと言いたいわけではない。

格付けは、決められたルールに従って仕事をしただけだ。

問題は、その格付けが
「安心していい」というシグナルとして
機能してしまうことにある。

借り手の顔が見えていなくても、

「AAAだから。」

と言われれば、人は安心する。

格付けは、危険なものを安全に変える魔法ではない。

だが、市場では時に、
「安心していい」というラベルとして機能する。

私は、この機能を「格付けという洗浄装置」と呼んでいる。

最後に、もう一つだけ

第1部では、「誰も借り手の顔を知らない」という話をした。
第2部では、「それでもAAAが付く」という話をした。

では、このAAAを見て、
実際に誰がお金を出しているのだろうか。

次回は、「最後の貸し手」を追いかけてみたい。

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