ロビンフッドが「資本市場最大の不公平」に挑む——個人投資家に未公開株へのアクセスを開く新ファンドの全貌
SpaceXの評価額は1.2兆ドル、主要AIラボは数兆ドル規模に達する前にIPOしない可能性がある——そんな時代に、個人投資家は最も成長著しい企業への投資機会からほぼ完全に排除されている。この構造的な問題に対して、ロビンフッドが動いた。CEO Vlad TenevとCOO Shiv Prakashが設計した「Robinhood Ventures Fund I（RVI）」は、クローズドエンド型ファンドという形式を使い、未公開株を個人投資家が株式やETFと同様に売買できる仕組みを初めて実現しようとしている。Bill Ackmanとの対話形式で語られた、その詳細を整理する。
1. 問題の所在——なぜ今、未公開株への個人アクセスが必要か
1-1. 企業の「上場しない理由」が増えた
かつて、企業が株式公開（IPO）を行う主な動機は2つあった。一定の株主数を超えるとSECに開示義務が生じるという規制上の要請と、創業者・インサイダーが流動性を確保するというニーズだ。しかし現在、どちらの動機も弱まっている。
「規制が変わり、企業は多くの株主を持ちながらも非公開を維持できるようになった。また、セカンダリー取引の市場が整備されたことで、創業者はIPOなしでも流動性を得られるようになった」とTenev氏は説明する。結果として、SpaceXや主要なAIラボのように、何千億ドル・何兆ドルという評価額に達してもなお非上場のまま成長を続ける企業が増えている。
1-2. 個人投資家にとっての構造的損失
Tenev氏は、この状況を「資本市場における最大かつ長年放置されてきた不平等」と表現した。かつては、AmazonやGoogleも数億ドル規模でIPOし、個人投資家も比較的早い段階での成長を享受できた。しかし、今は、企業が最も急成長する時期に個人はほぼ参加できない。VC・機関投資家だけが恩恵を受け、個人は成熟した後の企業への投資しかできないという構図が固定化している。
2. 解決策——クローズドエンド型ファンド「RVI」の仕組み
2-1. 構造とアクセス方法
RVIは40 Act（投資会社法）に基づくクローズドエンド型ファンドだ。未公開企業への投資をバスケットとしてまとめ、そのファンド自体が株式・ETFと同様に公開市場で売買できるという設計になっている。個人投資家は日次流動性を持ちながら、未公開成長企業への間接的なエクスポージャーを得られる。
ファンドは、IPO前に3億5000万ドル規模のシードポートフォリオを持ち込む形でスタートする。さらに10億ドルの資金調達を目指しており、そのキャッシュを追加投資に充てる計画だ。
2-2. シードポートフォリオの顔触れ
現時点で契約済みまたはクローズ間近の投資先は主に以下の通りだ。
AIおよびテクノロジー関連では、データ管理・AI基盤として急成長するDatabricks（シリーズL・K両方に参加）、フィンテックのRAMP（評価額320億ドル）、ハードウェア・ソフトウェアを手がけるOura（評価額100億ドル、シリーズC）、AIを活用したクロスボーダー決済のAirwallex、そしてStripeが含まれる。ストライプはIPO後に本格的な投資対象となる見込みだ。
ディープテック・インフラ領域では、超音速旅客機の開発を進めるBoom Aerospace（シリーズB、評価額10〜20億ドル）も含まれており、より初期段階の投資も一部取り入れている。
3. ファンドの投資ロジック——創業者側から見た価値
3-1. パーマネントキャピタルという差別化
Prakash氏は、創業者・成長企業の経営陣がRVIに関心を持つ理由を2点挙げる。一つは、パーマネントキャピタル（永続的な資本）という性格だ。従来のVCファンドはファンド期間が終わると、たとえ株価が低迷していても保有株を売却・分配しなければならない。RVIは小口の個人投資家がLPになる構造のため、「LPからの売却圧力」が生じにくい。企業がIPO後も安定した長期株主として残ることへの期待が高い。
3-2. リテール投資家を「株主コミュニティ」として獲得できる
二つ目の価値は、ブランドとコミュニティ形成だ。米国の公開株式市場では、リテール投資家のシェアがすでに25%に達しており、その比率は毎年上昇している。「消費者ブランドを持つ企業にとって、個人株主は単なる投資家ではなく、製品の熱狂的なユーザーでもある。その関係性を非公開段階から構築できることに価値を見出す創業者が増えている」とTenev氏は述べる。
ロビンフッド自身が、自社IPO時に当時史上最大規模のリテール配分を実施し、その実績データを5年かけて蓄積してきた。「リテールは不安定でフリップする」という投資銀行の懸念を、実証データで覆してきたという自負がある。
4. 個人投資家が知っておくべき技術的詳細
4-1. 購入価格とNAVの関係
RVIのIPO時点では、投資家はポートフォリオのNAV（純資産価値）で購入する。3億5000万ドルのシードポートフォリオはおおむね取得原価で評価されており（Databricksのみ直近ラウンドの高い評価額で計上）、Ackmanが確認したように「投資家はコストで買う」という設計だ。
上場後は、クローズドエンド型ファンドの特性上、市場での取引価格はNAVに対してプレミアムにもディスカウントにもなりうる。
4-2. IPO後の保有継続か売却かの判断
Databricksが、6ヶ月後にIPOした場合にどうするかという問いに対し、Prakash氏はこう答えた。「ポートフォリオマネジャーのSarah Pintoと彼女のチームが公開株と同様に四半期財務を精査し、継続保有か売却かを判断する。LPからの圧力なしに、株主にとって最善の判断ができる」。
Ackmanは、「未公開資産へのアクセスという付加価値が薄れたら、単なる公開株バスケットになりかねない」という懸念も率直に示した。これに対してTenev氏は、実現益は分配し、キャピタルを「次のDatabricks」に再投資することが長期的な価値の源泉だという考え方を示した。将来的には、実現した株式を現物でそのまま株主に分配するという選択肢も検討課題としている。
「IPOを再び魅力的なものにしたい」というTenev氏の言葉は、RVIの射程が単なるファンド運用を超えていることを示唆している。成長企業が上場を避け続ける現状を、規制・市場慣行・個人投資家のアクセスという複数の面から変えようとする試みだ。第1号ファンドが軌道に乗れば、RVI II以降の展開も見えてくる。
