ソフトウェアだけ崩壊、指数は高値圏──この“ねじれ相場”の攻略法
米投資ポッドキャスト「The Compound and Friends」エピソード228 “Momentum Stock Slaughterhouse”（2026年2月6日公開）では、指数は比較的しっかりして見える一方で、人気セクターが“処刑”されるように下げる――そんな「表面と水面下のねじれ」が議論の中心になりました。
ゲストは、NFJ Investment GroupのCIOであるJohn Mowrey。NFJは、傘下のブティックとして運用を行う立場から、バリュー運用が直面してきた構造変化（“factor decay”）と、足元のモメンタム崩壊局面で「何を買うべきか」を語ります。
1. 「指数は平穏、でも中身は修羅場」— 水面下の解体が示すもの
番組の空気を決定づけたのは、「S&P500は高値圏なのに、特定の業種・銘柄群では投げ売りが起きている」という違和感です。ホスト側は、単なる調整というより“マージン由来の強制売り”に見える、と表現しました。
印象的なのは、議論が「下落そのもの」よりも“下落の質”に向かった点です。
出来高が急増し、秩序立った売りではない
1日で大きく下げる銘柄が同時多発的に増える
しかも指数は崩れない
この構図は、投資家心理を二分します。
「広がる健全さ（資金が493銘柄に分散）でむしろ強気」
「巨大セクターが崩れているのに指数が耐えるのは、遅れて来るショックの前兆」
番組でも、ゲストは「懸念」を示し、ホストは「むしろ強気」と真正面から割れました。ここがこの回の一番“おいしい”ところです。
2. バリューの“勝ちパターン”が効かなくなった理由：factor decay とETF化
John Mowreyが語った核心は、2008年前後を境に「低PBR」「低PER」「高配当」など、古典的なバリュー要因が以前ほど超過収益に直結しにくくなった、という見立てです。彼はこれを“factor decay（要因収益の減衰）”と呼び、背景としてETFやスマートベータの普及を挙げます。
番組内の言い回しは刺激的でした。
「かつて“アルファ”だった分散要因が、ETFによって“ベータ化”した」
要するに、「割安株を買う」という行為自体が商品化され、人気が集まった結果、割安の“旨味”が薄くなる。さらに、指数上位に伸び続ける新しいタイプの企業（高成長・高粗利）が登場し、バリュー運用が“見ない理由を作って排除していた”ことも痛点として語られました。
ここで重要なのは、彼が「バリューが終わった」と言っていないことです。終わったのは“同じ物差しで勝てる時代”であり、バリューは、「物差しを作り直さないといけない」。
3. “分類”ではなく“比較”で見る：カスタム・ピアグループという処方箋
Mowreyが提示した処方箋が、ピアグループ（比較集団）を自分で作るという発想でした。GICSの業種分類に従って機械的に比較するのではなく、投資家が実際に同列に見ている「競争軸・需要軸」で再分類して、バリュエーションの位置取りを判断する。
番組中の例がわかりやすい。
化学セクターの中でも、Sherwin-Williamsは「コモディティ化学」より「ホームセンター系」に近い性格を持つ
Union PacificとPrologisは、業種が違っても、物流・保管という連関で市場が同じ“物差し”を当てている
この視点のメリットは、「安いから買う」を超えて、
なぜ安いのか（構造的にディスカウントされる宿命か）
どこまで戻りうるのか（平均回帰が起きやすい分布か）
を、より現実に即して考えられる点です。
4. “AIが市場を二重に壊す” — ソフト崩壊とステープル高騰の同時進行
この回の刺激は、AIがもたらす変化が「勝者総取り」ではなく、“二重の破壊”として語られた点です。
AIの勝者（大手AI関連）が売られる（番組内では、“anti-bubble”という言葉も）
AIで置き換えられる側（従来型ソフトウェア）がさらに売られる
そして資金の逃げ先として示唆されたのが、“disruptされにくい領域”でした。ホストが放った、雑だけど刺さる一言が象徴的です。
「マック＆チーズはディスラプトできない」
ただし、Mowreyは、逃避先としての生活必需品（ステープル）に慎重でした。理由は明快で、“ファンダメンタルズではなく、恐怖で倍率（PER）が上がっている”可能性があるから。
ここで議論が一段深くなります。「ディスラプト耐性」は魅力だが、値段を無視すると別のリスク（過剰なPER）が立ち上がる。
5. 「何を買うべきか」— 彼らが挙げた“次の主役候補”と注意点
番組が“What to buy”を語る時、答えは単一銘柄ではなく、条件付きのセクター論になりました。ポイントは2つです。
5-1. 長く続く“バリューの波”は、結局「大きい領域」からしか生まれない
Mowreyは、「バリューが来るなら、金融（特に銀行）を外して成立しにくい」と述べます。これはETF時代の現実で、資金が大きく動くには、指数ウェイトが大きい器が必要だからです。
5-2. “安い”ではなく“稼いでいる安さ”を重視する
彼が繰り返したのは、
低バリュエーション
かつ、利益成長などの裏付け
が揃うところに“足の長い上昇”が生まれる、という立て付けです。番組内では、エネルギー（特に精製＝リファイナー）、銀行、素材などが例として登場しました。
一方で、底値拾いの難しさも率直に語られます。特に「AIで壊される／壊されない」の判定は、ある日突然決着がつくタイプではない。ホスト側の言葉を借りれば、
「バイオなら“FDAの日”がある。でもこのテーマには“決着日”がない」
つまり、ソフトウェアの下落は“イベント待ち”ではなく、マルチプル再評価（rerate）で長引きうる。
6. 暗号資産・ゴールド：ETF化が“相関”を作り、価格決定を難しくする
後半で触れられた暗号資産の論点は、投資家の体感に近いものでした。
かつて「非相関」と言われたが、ETF化で市場の“カジノ”に組み込まれた
「フロー（資金流入）」が価格に与える影響が大きい
さらに興味深いのは、彼らが「キャッシュフローがない＝価値がない」とは切り捨てなかった点です。むしろ、
「値付けが難しい資産ほど、恐怖と熱狂で大きく振れる」
という整理に近い。だからこそ、ポジションサイズと期待値設計が重要になる、という含意が残ります。
結論：この回がくれた“使える”視点
エピソード228の学びを、実務的に3行に圧縮するならこうです。
指数だけ見ない：相場の本音は“水面下の解体”に出る。
バリューの物差しを作り直す：ETF時代は「因子」より「比較集団（ピア）」が武器になる。
“ディスラプト耐性”は万能ではない：安全資産化した銘柄ほど、価格（PER）に別の罠がある。
最後に、番組の空気を最も端的に表すなら、これです。
「人は説明を求めていない。ティッカーが欲しいだけだ」
でも本当に効くのは、ティッカーではなく、“どう比較し、どこで確かめ、何を根拠に保有するか”という編集可能な思考フレームです。エピソード228は、そのフレームの作り方を（雑談混じりに）うまく示していました。
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