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KOSDAQ・香港18A市場の革新と海外機関投資家の巻き込み戦略：日本の「100億円均一」バイオテック上場が陥る構造的欠陥の克服と成長モデルの提示

LSIC

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世界的なバイオテクノロジー（バイオテック）分野において、持続的な研究開発と臨床試験を支えるための成長資金の確保は、企業の死活問題である。バイオ医薬品の開発には膨大な時間と莫大な資金を要する。この課題に対し、香港証券取引所（HKEX）の「メインボード上場規則第18A章（以下、Chapter 18A）」や、韓国証券取引所（KOSDAQ）の「技術特例上場制度」は、未収益のスタートアップであってもグローバルな機関投資家の資金を呼び込み、数十億ドルから数百億ドル規模の時価総額を形成する持続可能な上場エコシステムを確立している 1。
一方、日本の東京証券取引所（東証）グロース市場におけるバイオテックの上場は、新規株式公開（IPO）時の時価総額が100億円前後に集中し、その後も株価が低迷し続ける、いわゆる「100億円均一（バイオベンチャー100均問題）」と呼ばれる深刻な構造的ボトルネックに直面している 4。本報告書は、日本市場と香港・韓国市場における制度設計、巻き込めている機関投資家の属性、事業戦略、およびエコシステム全体の構造的違いを網羅的に分析し、日本市場がこの停滞から脱却するための具体的な解決策を提示する。


日本のバイオテック上場における構造的欠陥：「100億円の壁」と負のスパイラル

日本国内における多くのバイオテック企業が上場後に「100億円の壁」に衝突し、成長が急停止する背景には、市場設計、資金調達スキーム、および投資家層のミスマッチが絡み合う構造的な負のスパイラルが存在する 4。

資金調達の規模不足と市場人気の減退が生むスパイラル

日本の創薬バイオベンチャーは、十分な臨床試験の進捗や、グローバル展開を可能にする事業基盤を確立する前の極めて早期の段階でIPOを志向する傾向がある 4。この早期上場によって、IPO時の時価総額は小さく留まり、創薬開発に必要な数十億〜数百億円規模の資金を十分に調達することができない 4。
十分な資金がないため、後期段階の臨床試験（フェーズIIやフェーズIII）を自社で進めることができず、パイプラインの開発が停滞する 4。進捗の遅れは株価の低迷を招き、バイオテックセクター全体に対する投資家の信頼や人気の低下を引き起こす 4。この人気低落が、次に上場を控えるバイオテック企業のIPO時におけるバリュエーションをさらに押し下げるという、破壊的なスパイラルが形成されている 4。

行使価額修正調整型新株予約権（MSワラント）への依存と株価希薄化

上場時に十分な開発資金を調達できなかったバイオテック企業は、慢性的な運転資金不足を補うため、上場後に「行使価額修正調整型新株予約権（MSワラント）」などの発行に頻繁に依存することになる 4。
MSワラントは、引き受けた特定の金融機関がその時々の株価から一定のディスカウント価格で新株を取得できる仕組みである 4。引き受け手は取得した新株を即座に市場で売却することでリスクフリーのサヤ取りを狙うため、市場には常に大量の売り圧力がかかり、既存株主の持ち分比率は大幅に希薄化される 4。この継続的な株価下落と極端な株式価値の希薄化は、企業のガバナンスと資本構成の安定性を著しく損なう 4。

個人投資家中心の市場構造と長期保有機関投資家の不在

東証グロース市場は、短期的な値幅取りを目的とする個人投資家（リテール投資家）が取引の大部分を占めている 5。個人投資家は、臨床データの発表など好材料が出ると即座に利益確定のために売却に動く傾向が強く、株価の乱高下を助長する 5。
これに対し、国内外の優良な機関投資家が個別株を購入・保有するためには、少なくとも200億〜300億円以上の時価総額と、一定水準以上の流動性が要求される 5。時価総額100億円未満の企業がひしめく日本のバイオテック市場は、最初から大手機関投資家の投資対象から外れており、MSワラントの発行頻発によってその不信感はさらに決定的なものとなっている 4。結果として、バイオテック企業を支えるべき「長期保有型（Long-only）」の機関投資家がIPOの引き受け段階から一切参入しないという構造が定着している 4。

日本特有の創薬力・開発基盤の脆弱性

日本の創薬イノベーションを阻む要因は金融市場に留まらず、治験インフラの未発達や専門人材の圧倒的な不足にも起因している 6。
少量多品種の治験薬をGMP基準に準拠して円滑に製造するCRO（開発受託機関）やCDMO（製造開発受託機関）の数が極めて少なく、臨床試験を効率的に設計・分析できる統計家などの専門家も決定的に不足している 6。このため、欧米で承認された革新的な新薬が日本国内でいつまでも開発されない「ドラッグ・ロス」が深刻化している 6。
さらに、国内製薬企業は規模の観点から海外のメガファーマのような大型M&A（合併・買収）を仕掛ける買い手になりにくく、イグジットとしてのM&Aが極めて少ない 4。米国のバイオテックセクターで経験を積んだ最高経営責任者（CEO）や最高事業責任者（CBO）などのグローバルCXO人材が極度に不足していることも、事業を海外の大型提携へと導く戦略的交渉を困難にさせている 7。
政府は経済産業省や日本医療研究開発機構（AMED）主導で「創薬ベンチャーエコシステム強化事業」を立ち上げ、1課題あたり100億円規模の大規模な公募プログラムを推進している 7。非臨床段階からフェーズII試験までの支援が進む一方で、後期開発に必要な莫大な資金調達、および上場後の財務戦略を支援する民間投資との有機的な循環メカニズムは未だ不十分である 7。
このような状況下で、東証は2030年3月1日以降、グロース市場の上場維持基準を従来の「上場10年経過後に時価総額40億円以上」から「上場5年経過後に100億円以上」へと大幅に引き上げる改革を予定している 10。この改革は、高い成長を目指さない滞留企業の退出を促す一方で、成長のための追加調達力を欠いたバイオテック企業にとってはdelisting（上場廃止）の危機を直接的にもたらすものであり、市場構造のドラスティックな見直しを迫っている 10。

香港・韓国市場が巻き込めた海外機関投資家の属性と、支持を得られた市場設計

香港（Chapter 18A）および韓国（KOSDAQ）が、日本のような「100億円の壁」に阻まれることなく、巨大なバイオテック企業を輩出できている理由は、グローバルな専門投資家を制度的にエコシステムへ組み込む強力な市場設計（インフラ）に存在する 1。

参入しているグローバル機関投資家の属性

両市場においてバイオテックの上場時・上場後に主要な株主として君臨する投資家は、日本市場を支配する個人投資家とは属性が完全に異なる 5。

  • クロスオーバー投資家（Crossover Investors）: 未上場（プライベート）企業のレイトステージ段階から出資し、そのままIPO時、さらには上場後（パブリック市場）まで長期にわたり株式を継続保有する大手機関投資家である 15。具体的には、フィデリティ（Fidelity Investments）、ウェリントン（Wellington Management）、T. ロウ・プライス（T. Rowe Price）などの大手アセットマネジメント会社や、タイガー・グローバル（Tiger Global Management）に代表されるメガヘッジファンドが該当する 15。これらはプライベート段階で巨額の資金（ファンド規模10億ドル超）を投じることで、スタートアップが上場前に開発段階（バリュエーション）を十分に引き上げる期間を確保させ、 premature（早すぎる）なIPOを防止する役割を担う 15。

  • バイオテック・医療特化型ファンド（Healthcare-Dedicated Funds）: 創薬技術の科学的妥当性や臨床試験の成功確率を精緻に検証できる高度な科学的知見を持った専門ファンドである 16。代表例として、オービメド（OrbiMed Advisors）、レイク・ブルー・キャピタル（Lake Bleu Capital）、リリー・アジア・ベンチャーズ（Lilly Asia Ventures）などが挙げられる 17。

  • グローバル・ソブリン・ウェルス・ファンズ（Sovereign Wealth Funds）: シンガポールのテマセク・ホールディングス（Temasek）など、国家レベルの超長期・巨大資本である 18。これらは国益としての技術革新への長期コミットメントを重視し、株価の一時的なボラティリティに左右されない資本の安定をもたらす 18。

機関投資家の信頼を獲得した構造的違い

香港と韓国の取引所は、上述した世界最大級の投資家たちから「この市場に上場するバイオテックは信頼に値する」とのコンセンサスを得るために、以下のような独自の法規制および上場ルールを整備している 1。
香港Chapter 18Aにおける「適格投資家（Sophisticated Investor）」要件
HKEX Chapter 18Aにおいて最も特徴的な仕組みは、取引所や規制当局が単独で科学技術の審査を行うのではなく、市場の経験豊富な専門投資家の「目利き（デューデリジェンス）」を上場基準として義務化している点である 19。
上場申請会社は、IPOを申請する少なくとも6ヶ月前に、1社以上の「高度な投資家（Sophisticated Investor）」から意味のある出資（Meaningful Investment）を得ていなければならない 19。この適格投資家は、資産規模が原則として10億香港ドル（約1億2800万ドル）以上の大手製薬企業やバイオ特化型ファンド、金融機関に限定される 21。
さらに、これら適格投資家は、上場時において自身が持つ株式価値の少なくとも50%を上場後最低6ヶ月間にわたって継続保有（ロックアップ）することがルールとして定められている 19。これにより、上場後の株式の投げ売りや空売りを防止し、市場の健全な需給関係が担保される 19。
香港市場を支える「コーナー ストーン投資家（Cornerstone Investors）」システム
香港のIPOプロセスにおいて最も重要なアンカー（碇）として機能するのが「コーナー ストーン投資家」である 18。IPOのプライシング（公募価格決定）より前のブックビルディング（需要予測）段階で、株式売出総額の大きな割合（通常40%〜70%）を引き受ける契約を締結する大口機関投資家のことを指す 16。
HKEXでは特例措置として、未上場段階で支援していた既存のプレIPO投資家が、IPO時にもコーナー ストーンとして追加購入（ダブルディップ）することを公式に認めている 18。コーナー ストーン投資家は上場後6ヶ月間の厳格な売却禁止期間（ロックアップ）に合意しなければならないが、この強固な約束が市場に対して絶大な安心感を与え、一般公開募集枠の何百倍もの需要超過（オーバーサブスクリプション）を生む引き金となる 16。

韓国KOSDAQにおける「技術特例上場制度」の厳格化と質的選別
KOSDAQは2005年に技術特例上場を導入した際、バイオセクターに資金が歪に集中し、一部の臨床失敗から市場の健全性が損なわれるリスクに直面した 3。この反省から、金融当局は2021年後半に技術評価の基準項目を従来の26個から35個へと大幅に拡充・厳格化する上場制度改革を断行した 13。
評価を厳しくしたことで、一時的に新規上場するバイオテックの社数は減少したものの、審査を通過した企業の「科学的完成度」と「技術移転の実効性」に対する市場の信頼は飛躍的に高まった 3。結果として、厳格な関門を突破した優良な技術特例上場企業（例えば、抗体薬物複合体開発企業のAimedBioなど）は、IPO直後から時価総額が数千億〜数兆ウォン（数千億円規模）にまで急増する大ヒットを収め、公募市場が真の「質的選別体制」へとシフトした 3。

成功バイオテックのグローバル事業戦略：米国・海外市場を見据えた戦術の比較

香港および韓国市場で時価総額を高められた成功バイオテック企業は、その事業計画の当初からローカル（自国内）市場に依存しない徹底したグローバル・アウトライセンス（技術導出）と、プラットフォーム技術の横展開を軸にした「リスク分散型」の成長戦略を実践している 1。

1. プラットフォーム・ライセンス展開（マルチパートナー戦略）

自社で新薬を創出しフェーズIIIまで一気通貫で開発する事業モデルは、臨床試験が失敗した際のリスクが極めて高い 6。これに対し、トップクラスのバリュエーションを持つ企業は、単一の自社パイプラインの成否に依存しない「プラットフォーム技術」を開発し、これを世界のメガファーマに複数同時にライセンス導出する戦略を確立している 2。

  • Alteogen（韓国KOSDAQ、時価総額約19.97兆ウォン / 約14.5億ドル）: 同社のコア競争力は、静脈注射（IV）製剤を投与が簡便な皮下注射（SC）製剤へと変換する独自の組換えヒトヒアルロニダーゼ技術「ALT-B4（Hybrozymeプラットフォーム）」にある 2。世界のトップシェア免疫チェックポイント阻害剤である「キイトルーダ（Keytruda）」のSC化製剤に同社技術が適用され、すでに巨大な売上を生み出し始めている 2。2026年3月にはバイオジェン（Biogen）との間で、2つの製品についてALT-B4を適用したSC製剤開発・商業化の独占ライセンス契約を締結 28。この契約に基づき、アルテオジェンは2000万ドルのフロント契約金を受領し、最大5億4900万ドルの開発・規制・販売マイルストーン、さらに将来のネット売上に基づく特許使用料（ロイヤルティ）を受け取る権利を得た 28。

  • LigaChem Biosciences（韓国KOSDAQ）: 同社は抗体薬物複合体（ADC）の製造技術をプラットフォーム化し、がん細胞の標的抗原ごとに異なる製薬会社へ個別にアウトライセンスすることで、特定の薬理試験の失敗が自社の破滅を意味しない、堅牢な財務モデルを構築している 27。

2. 一気通貫型（End-to-End）垂直統合型パイプライン構築

自社ですべての開発・製造能力を抱え込むことで、外部委託コストやロジスティクス遅延のリスクをゼロ化し、高い利益率をグローバル市場で維持するビジネス戦略である 16。

  • Akeso Biopharma（香港Chapter 18A、香港：09926）: 同社は独自の「ACEプラットフォーム（Akeso Comprehensive Exploration platform）」を構築している 16。この統合プラットフォームにより、標的バリデーション（検証）から、独自の二重特異性抗体（Bi-specific Antibody）開発、製剤設計（CMC）、そしてGMP準拠の自社工場での製造（マニュファクチャリング）に至るまで、外部ベンダーにほとんど依存せず一貫して行うことができる 16。同社は2015年に、中国に開発拠点を置く企業として初めて、完全に自社内で創出したモノクローナル抗体（CTLA-4阻害薬「AK107」）をグローバルメガファーマであるメルク（Merck）に最大2億ドルのマイルストーンで直接アウトライセンスし、世界にその卓越した開発能力を証明した 16。

3. クロスボーダー提携と「中国・韓国発バイオテック」のグローバル化

中国や韓国のバイオテック企業は、自国発の新規化学物質や抗体をいち早く世界最大の医薬品市場である米国（FDA）や欧州（EMA）に適合させるため、戦略的にマルチアセット開発を進めている 1。
中国本土の医薬品アウトライセンス取引の総価値は、2025年だけで1360億ドルに達し、世界の革新的R&Dアウトライセンス提携上位10件のうち6件を中国勢が占めるほどに成長している 1。
さらに、上海証券取引所の科創板（STAR Market）など中国本土市場で上場した後に、国際戦略を加速する目的でHKEXに重複上場（A+H重複上場）を果たすMabwellのような成功事例も増えており、資本市場そのものを国際化のレバレッジとして活用している 32。

主要市場におけるバイオテックエコシステムのデータ比較

日本、韓国、香港における資本市場、制度、戦略の違いを要約した比較は、以下の通りである。

日本市場の機能不全を打破し、バイオテックを活性化させるための提言

日本市場におけるバイオベンチャーの「100億円均一（100均問題）」は、投資家の「リスク回避傾向」やベンチャーの「技術力不足」といった抽象的な理由によるものではなく、「優れた技術を持つ企業に巨額のグローバル資本が安全に流れるためのルールとインフラ（市場設計）」の決定的な欠落によって引き起こされている 4。香港および韓国市場の圧倒的な成功メカニズムをリバースエンジニアリングすることで、日本市場を再活性化させるための5つの提言を導き出すことができる 1。

1. 「適格検証（Sophisticated Investor）上場要件」の段階的導入

東証グロース市場の上場審査に、未収益バイオテックに対する特例として「専門機関投資家による上場前の検証」を組み込むべきである 19。具体的には、ライフサイエンス分野において最低100億円以上の運用残高を持つ独立したVCや大手製薬コーポレート・ベンチャー・キャピタル（CVC）などから、IPO前の一定期間（例：上場6〜12ヶ月前）に、一定比率（例：発行済株式の3%以上）の有意義な投資を受けていることをバイオテック上場の適合要件とすることである 19。
これにより、取引所や一般個人投資家自身が技術評価を行うリスクを排除し、専門家の鑑定書（目利き）に基づいたバリュエーションでの上場が可能になる 15。

2. 「日本のコーナー ストーン制度」の確立とダブルディップ制限の撤廃

日本のIPOでは、既存株主がIPOで追加購入する行為（ダブルディップ）や、価格決定前に引き受け株数を確定する取引（コーナー ストーン契約）に対して事実上の行政的制限や消極的な慣行が残っている 18。東証はバイオテック上場に限定したパイロットプログラムとして、公募価格決定前にグローバル機関投資家がIPO株式の50%以上を一括で引き受ける契約を結ぶ「コーナー ストーン投資家制度」を解禁・明文化すべきである 18。
同時に、これら投資家に対して上場後最低6ヶ月間のロックアップ（売却禁止）を厳格に課すことで、上場後のMSワラント発行の必要性をなくし、個人投資家が安心して長期保有できる株価基盤を整備する 4。

3. AMED創薬エコシステム資金の「上場前後クロスオーバー投資」への開放

政府（AMEDなど）による最大100億円の創薬ベンチャーエコシステム強化事業は、日本の創薬力の底上げに大きく貢献しているが、依然として未上場期の開発・臨床段階（レイトステージ）への配分に偏っている 7。
この公的資金の拠出ルールを変更し、民間の「クロスオーバー投資家（上場前後にまたがって出資できるファンド）」に政策LP資金としてマッチング投資を託す仕組みを整備すべきである 7。これにより、民間のプロ投資家がハブとなり、上場時および上場後の後期開発に必要な追加増資を公的・民間協調で引き受ける資本構造を確立し、100億円の壁を容易に突破できる財務的レバレッジを提供する 4。

4. 2030年東証改革を契機とする「バイオテックM&Aおよび合筆（業界再編）」の促進

2030年に予定されている東証グロース市場の「5年・時価総額100億円」維持基準の引き上げは、現在のビジネスモデルのまま孤立無援で生き残れるバイオベンチャーが極めて少数に留まることを意味する 10。この規制強化を単なる淘汰で終わらせず、業界全体の合筆・M&Aへの圧力として活用すべきである 4。
一つの標的に固執する単一アセット型企業を複数統合し、技術プラットフォーム（DDSやADC、SC化技術等）と、複数の有望な臨床パイプラインを統合した「多重防御（ポートフォリオ）型バイオテック」へと合併（合筆）を促す行政的・税制上の支援策を講じる 27。
統合によって時価総額を300億円規模にまで押し上げることで、初めて海外のロング・オンリー機関投資家や大手メガファーマが買収を検討できる「グローバル基準の規模」を創出する 5。

5. セクター全体の流動性を担保するヘッジング・インフラの整備

バイオテック特有の臨床試験（フェーズII/IIIのトップライン結果など）に伴う「バイナリーリスク（0か1か）」は、機関投資家にとって最大の投資障壁である 1。香港市場のように、東証バイオテック指数を設定し、それに対応するセクターETF（上場投資信託）や、ボラティリティをヘッジするための個別株オプション、指数先物取引などを上場させる必要がある 1。
ヘッジングツール（空売りやオプション、先物）が高度に整備されて初めて、機関投資家はポートフォリオの一部としてバイオテックに数億〜数十億円規模の巨額資金を安心して投じることができるようになり、市場全体の流動性は飛躍的に向上する 1。

引用文献

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  2. Kosdaq Association Urges Alteogen to Reconsider Kospi Transfer ..., 5月 25, 2026にアクセス、 https://en.sedaily.com/finance/2026/05/05/kosdaq-association-urges-alteogen-to-reconsider-kospi

  3. 技術特例で厳選進むバイオIPO資金は大型へ - ChosunBiz, 5月 25, 2026にアクセス、 https://biz.chosun.com/jp/jp-science/2025/12/18/NR5VK672NBEYLKUTXGCHGQXWEY/

  4. 時価総額100億円の壁。日本のバイオベンチャーが直面する資金調達 ..., 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.businessinsider.jp/article/2505-bio-venture-exit-strategy/

  5. グロース市場における今後の対応 - JPX, 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.jpx.co.jp/equities/follow-up/nlsgeu000006gevo-att/um3qrc000001o0pl.pdf

  6. 日米創薬エコシステムの構造的差異と日本が抱える課題：持続可能なイノベーションへの道筋, 5月 25, 2026にアクセス、 https://note.com/lsic/n/nd0d3d259ac97

  7. 【NANOホールディングス × SBIグループ】創薬バイオの「100億円問題」突破へ。新体制発表と業界横断討議で示された“次の出口戦略” - PR TIMES, 5月 25, 2026にアクセス、 https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000003.000170708.html

  8. 「創薬ベンチャーエコシステム強化事業（創薬ベンチャー公募）」に係る公募（第13回）について, 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.amed.go.jp/koubo/03008/01/B_00009.html

  9. 創薬ベンチャーエコシステム強化事業, 5月 25, 2026にアクセス、 https://link-j.g.kuroco-img.app/files/user/2.%E5%89%B5%E8%96%AC%E3%83%99%E3%83%B3%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%82%A8%E3%82%B3%E3%82%B7%E3%82%B9%E3%83%86%E3%83%A0%E5%BC%B7%E5%8C%96%E4%BA%8B%E6%A5%AD_JP_20250929.pdf

  10. 東証グロース市場改革とは。「高い成長」を目指す企業が集う市場 ..., 5月 25, 2026にアクセス、 https://money-bu-jpx.com/news/article064185/

  11. 東証再編はいつから？市場区分見直しの目的や影響について分かりやすく解説 - freee, 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.freee.co.jp/kb/kb-ipo/tse_restructuring/

  12. ・グロース市場で見直しの動きが広がる ・東証の改革がグロース市場の追い風に - 野村アセットマネジメント, 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.nomura-am.co.jp/news/20250710LUDJGVTQ.pdf

  13. ASCOや技術移転と政策でKバイオ反騰始動 - ChosunBiz, 5月 25, 2026にアクセス、 https://biz.chosun.com/jp/jp-science/2026/05/22/TFCHMWZDB5AFVJVJTABEQJHBVU/

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  15. 上場・非上場の垣根を飛び越えるクロスオーバー投資 - 野村資本市場 ..., 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.nicmr.com/nicmr/report/repo/2020/2020win09.pdf

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  30. Innovent Biologics, Inc. - Investors & Media, 5月 25, 2026にアクセス、 https://en.innoventbio.com/InvestorsAndMedia

  31. Akeso, Inc. (“Akeso” or “the Company”，9926.HK) is successfully listed on Hong Kong Stock Exchange on April 24th, 2020. The pre-green shoe offering size was US$ 330 million and the post-green shoe offering size is US$380 million (the Offering). The deal is the largest IPO on HKEx in healthcare industry and has set a record of the highest HKPO subscription multiples in healthcare industry since 2020. The total amount subscribed under HKPO achieved the largest frozen capital of Hong Kong Stock in 2020 YTD and the largest frozen capital among 18A biotech companies. CICC acted as Joint Global Coordinator, Joint Bookrunner, and Joint Lead Manager., 5月 25, 2026にアクセス、 https://en.cicc.com/media-relations/details118_1097.html;jsessionid=DDA4F95BF6FCE24BAFB94F2E85F1F350

  32. Mabwell Lists on HKEX and Joins Stock Connect, Entering New Phase of Internationalization, 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.mabwell.com/en/news_info/id-219.html

  33. Alteogen's KOSPI move fuels concerns amid widening KOSPI-Kosdaq gap, 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.koreatimes.co.kr/economy/others/20260513/alteogens-kospi-move-fuels-concerns-amid-widening-kospi-kosdaq-gap

  34. AltoogenのKOSPI移転上場に対し、韓国ベンチャー業界が共同で残留を訴え「市場の信頼を守ってほしい」 - BigGo ファイナンス, 5月 25, 2026にアクセス、 https://finance.biggo.jp/news/KjDbHp4BYH_ypPqOl07Q

  35. Biotech at HKEX, 5月 25, 2026にアクセス、 https://www.hkex.com.hk/Join-Our-Market/Biotech?sc_lang=en

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