「デフレの呪縛」から「インフレの不確実性」へ、日銀【インフレ鈍化】見通しに潜む【3つの脆弱性】

皆さん、こんにちは。村田雅志です。

スーパーに行くと、物価の値上がりが続いていることを感じています。
外食すると、会計がものすごく高くなった気がします。というか高いですｗ

肌感覚として、「インフレが止まらない」「物価高が続いている」という印象をお持ちの方が多いはずです。日々のスーパーなどでの食料品のレシートを見ると、価格が明らかに高くなっている品目が並び、お金の動きと可処分所得のバランスが崩れつつあることを、庶民として実感せざるを得ません。

実際、消費者物価指数、とくに全国消費者物価指数（いわゆるCPI）を見ても、インフレ率（物価上昇率）は3％弱という高水準で推移しています。

総務省や統計局が公表する全国消費者物価指数を見れば、生鮮食品とエネルギーを除いたコアCPIも鈍化していないことが分かります。コアCPIは総務省統計局が毎月公表している月次の経済指標であり、エコノミストや研究員がウォッチしているものです。

ところが、日本銀行——いわゆる日銀という中央銀行（中銀）は、まったく違う絵を描いています。

日銀が発表する「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）のなかで、日銀は2025年度から2026年度にかけて物価上昇は徐々に落ち着き、インフレ率（物価上昇率）は2％程度に鈍化していくという見通しを示しています。

金融市場の概況や景気動向、短観などを踏まえたうえでの見解だと説明されていますが、現場の感覚とはズレを感じる方が多いでしょう。

一方で、私たちが向き合っているのは、

「給料の伸びよりも物価の伸びが速い」
「円安やエネルギー価格の上昇が止まらない」
「このまま行くとスタグフレーションになるのではないか」

という、むしろ不安に近い感覚かもしれません。

エネルギーや電気料金、輸入品の値上がりは、家計の預金や貯蓄をじりじりと削り、消費を苦しめる方向に働いています。

なぜ、日本経済の現場感覚と、日銀の「インフレは鈍化する」という見通しが、なぜ、これほどまでにズレて見えるのでしょうか。

今回は、
・なぜ日銀は「インフレ率はいずれ鈍化する」と言い続けているのか
・その背景にある「経済モデル」と「金融政策の枠組み」
・モデル依存の金融政策がどんなリスクを孕んでいるのか

をできるだけ分かりやすく整理したいと思います。ぜひ、最後までお付き合いをお願いいたします。

足元の物価と日銀の「楽観的」に見える見通し

まず、足元の物価のおさらいから始めましょう。

総務省統計局が公表する全国消費者物価指数（CPI）を見ると、2024年度から足元まで、コア消費者物価指数の上昇率はおおむね3％弱の高水準で推移してきました。また、CPIの他指数の多くを前年同月比で見ても「物価上昇が一巡し、明確な下落局面に入った」とまでは言えない状況です。

店頭での値上がりを見ても、品目ごとの差はあるものの、食料品、外食、サービスなど幅広い分野で「じわじわとした上昇」が続いています。

エネルギー関連の負担も、円安と世界の資源価格動向が重なって、企業・家計ともに無視できない水準に高まっています。電気料金の引き上げやガス代の増加が、可処分所得を削り、消費を抑制する形で庶民を苦しめる場面が増えています。

それでも日銀は、「足元のインフレ率は高いが、将来は物価の上昇率が鈍化し、2％程度で安定する」という見通しを堅持しています。

こうした見通しは、年4回（通常1月、4月、7月、10月）の金融政策決定会合とともに公表される「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）という文書の中で示されています。この展望レポートでは、実質国内総生産（GDP）だけでなく、日銀短観などの経済指標もあわせて示され、総合的な概況が説明されます。

ここでポイントとなるのが、日本銀行が金融政策や経済政策の判断材料として用いている「モデル」の存在です。

日銀が描く「インフレ鈍化シナリオ」とは何か

では、日本銀行（日銀）は、どのようなロジックで「インフレは鈍化する」と見ているのでしょうか。

「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）を読むと、おおむね次のようなシナリオが語られていることがわかります。

1. 足元のインフレ、つまり消費者物価指数（CPI）の上昇率には、生鮮食品やエネルギーなど、いわゆる「コストプッシュ要因」の影響が大きく作用している

2. こうしたコストプッシュ要因による物価上昇は、一度価格水準が上がると、その後は前年比でみた「寄与」が徐々に薄まっていく

3. その結果、インフレ率（物価上昇率）は、数年かけて自然と2％台前半へと下落していく

4. 一方で、賃金や需給環境に支えられた「基調的な物価上昇」は、少しずつ強まっているものの、まだ2％をわずかに下回る水準にとどまっている

5. 家計や企業の期待インフレ率も、3〜4％ではなく、おおむね2％近辺にアンカーされていると評価している

つまり、日銀が描いているのは、

という二段構えのシナリオです。

このシナリオの前提には、

• 「生鮮食品やエネルギー価格の上昇率は永遠には続かない」

• 「円安の影響も、やがては一巡する」

• 「グローバルな供給制約も時間とともに緩和する」

といった考え方があります。

ここには、欧米、中国、新興国それぞれの景気動向、米国の金融政策や関税の動きなど、外交・通貨・為替を巡る外部要因に対する、ある種の予想や見解も暗黙のうちに含まれています。

では、日銀はどのようにして、このような見通しを弾き出しているのでしょうか。

「経済モデル」とは何者か

ここで登場するのが、中央銀行が好んで使う「経済モデル」です。

難しい数式は抜きにしてお話しすると、日銀は経済や物価の見通しを考えるうえで、おおむね次のような変数を組み込んだモデルを用いています。

• 輸入物価（円ベース）

• 需給ギャップ（日本経済全体の需要と供給の差）

• 賃金（所定内給与など）

• CPI（消費者物価指数）や全国消費者物価指数といった指数

• 家計や企業の期待インフレ率

• 金利（短期金利・長期金利）、政策金利、10年物国債の利回り

• 為替や外債・日本国債（国債）、社債などの金融市場データ

そして日銀では、これらをまとめて扱う「VARモデル」や、いわゆるフィリップス曲線型のモデルが使われます。

モデルの出所は学術研究や海外中銀（FRBやECBなど）の手法であり、それを日本経済向けにカスタマイズしたものが日銀版のモデルです。

モデルがやっていることを、あえて一行で表現すると、

ということになります。

この種のモデルには、いくつか共通した“性格”があります。

1. ショック（急激な変動）は、時間の経過とともに下落・減衰する

2. 物価やインフレ率は、中長期的には目標とする水準、つまり2％付近に収束しやすい構造を持つ

3. 過去10〜20年の統計に強く依存するため、「これまで起きなかったこと」は予測に反映されにくい

この3つの性格を合わせると、

という答えになりがちです。

つまり、日本銀行や他の中銀は、「現実がどうなるか」ではなく、
「モデルがどう言っているか」を出発点に金融政策を考える傾向が強い、ということです。

これは一見、合理的なように見えます。
しかし、そこには決定的な弱点があります。

モデルに依存するがゆえに見通しが外れやすい3つの理由

では、なぜこの「モデルに基づく見通し」が外れやすいのか。
ここからは、その理由を3つに絞ってお話しします。

理由① 「過去の日本」と「今の日本」は、もはや別物になりつつある

日銀のモデルは、過去の日本経済の統計データをベースに構築されています。
しかし、2025年、2026年、そして2027年に私たちが直面する日本は、過去20年の「デフレ下の日本」とは、かなり違う顔を見せつつあります。

かつての日本では、

• 賃金がほとんど上がらない

• 企業は値上げに極端に慎重

• 労働力は比較的潤沢で、深刻な人手不足は限定的

• デフレマインドが定着し、「物価は上がらない」という前提でビジネスが行われていた

といった状況が長く続いていました。名目賃金や可処分所得の伸びは抑制され、消費税の増税や社会保障負担増が、家計の預金と貯蓄を削り続けてきました。

ところが、コロナ後の日本経済では、

• 人手不足が構造的になり、とくにサービス業で人材確保が難しい

• 最低賃金や春闘の賃上げ率が明確に上昇

• 企業が「値上げ」を受け入れ始め、品目ごとの価格改定が常態化

• デフレの「当たり前」が崩れ、「多少のインフレは仕方ない」という空気も生まれつつある

という、まったく違う局面に入っています。
かつてのデフレーション環境とは異なる、新しい物価環境へと移行しつつあるのです。

つまり、

ということです。

にもかかわらず、日銀が使うモデルは過去のデータをベースに「いずれ物価は落ち着く」「インフレ率は2％前後に収束する」という答えを出し続けます。
このギャップが、金融政策の判断を難しくし、金融政策決定会合での議論をゆがめるリスクがあります。

理由② 「輸入物価はいずれ落ち着く」という前提の危うさ

2つ目の理由は、「輸入物価やエネルギー価格はいずれ落ち着き、CPIへの押し上げは弱まる」という前提が、本当に正しいのか、という点です。

日銀のシナリオでは、円安や資源価格高騰などがもたらした物価上昇は、一度水準が上がれば、その後の上昇率は徐々に鈍化し、CPIの前年比は自然と下落していく——とされています。

しかし、世界全体で見れば、

• 賃金水準そのものが底上げされ、米国をはじめとする先進国の株価指数も歴史的高水準にある

• 地政学的リスクや安全保障の観点から、サプライチェーンの再編が進み、調達コストが構造的に高まっている

• 通貨としての日本円に対する信認低下と円安の長期化で、輸入品の物価が恒常的に高止まりしやすい

• 新興国の需要増や資源価格の上昇傾向が、グローバルな物価上昇を後押ししている

という変化が起きています。

ざっくり言えば、

ということです。

生鮮食品やエネルギーのような品目は、国際市場の影響を強く受けます。
その上昇率が本当に落ち着くのか、あるいは高水準のまま推移するのかによって、日本経済にとっての「新しいインフレの姿」はまったく違ったものになります。

それでもモデルは、過去のパターンをなぞって、

という答えを出し続ける傾向があります。

ここに、見通しが外れる構造的なリスクがあります。

理由③ 賃金とサービス価格の連動が、モデルの想定より強くなっている

3つ目は、「賃金」と「サービス価格」の関係です。

長い間、日本では、賃金がほとんど上がらない代わりに価格も上がらない、というデフレ的な均衡が続いていました。
そのため、日銀のモデルも、

という感応度を比較的低く想定している可能性があります。

ところが、最近の決算発表や現場の声を聞くと、

• パート・アルバイトの時給が前年比5〜8％上昇

• 正社員のベースアップも、2024年、2025年ともに過去20年以上ない水準の賃上げ

• 外食・宿泊・介護など、サービス価格の値上がりが年単位で定着

といった動きが見えてきます。

この状況は、

という過去の常識が崩れ、
むしろ、

という関係が強まっているようにも見えます。

それでもモデルが過去の低い感応度に縛られていると、インフレ率（物価上昇率）は「実態よりも低く出やすい」構造になります。

結果として、

というギャップが生まれてしまうのです。

それでも日銀が見通しを大きく変えない3つの事情

ここまで読むと、

「だったら、日銀はさっさとモデルや見通しを現実に合わせればいいのでは？」

と思われるかもしれません。

しかし、日本銀行側の立場に立ってみると、そう簡単にはいかない事情も見えてきます。

事情① モデルを大きく変えると一貫性と信頼性が揺らぐ

中央銀行にとって、「予測の一貫性」と「説明責任」は非常に重いテーマです。金融政策決定会合や「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）では、出所のはっきりした統計やモデルをもとに、「なぜこの金融政策なのか」というロジックを説明しなければなりません。

ここでモデルの構造やパラメータを急激に変えると、

• 過去の見通しとの整合性が崩れる

• 「これまでの予測は何だったのか」という批判を招きやすい

• 「中銀としての分析枠組みが安定していない」と見られるリスクがある

といった問題が生じます。

そのため、日銀としては、

という慎重なアプローチを取りがちです。

事情② 「2％物価目標」という看板を守りたい

日本銀行は政府とともに、「物価安定の目標は2％である」ことを掲げています。この2％というインフレ率は、金融政策や経済政策の大きな「ものさし」となっています。

もし日銀が、ベースラインの見通しとして、

と明言すれば、

• 「2％目標を守れていないではないか！」

• 「金融政策の枠組み自体を見直すべきだ！」

という、より根本的な議論に発展しかねません。

その議論の背景には、財政支出を拡大する高市早苗政権や、減税を主張する野党、財政規律を重視する政治家・有識者らの政治的な見解の違いも絡みます。首相や閣議の判断、国庫・国費・国債の発行計上、社会保障や消費税の議論など、財政と金融が複雑に絡み合う局面です。

そのため、日銀としては、

という物語を維持したい、というインセンティブを持ちます。

事情③ 見通しを大きく上方修正すると、利上げ圧力と財政不安が一気に高まる

3つ目の事情は、市場と財政への影響です。

もし日銀が、

• インフレ率の上振れが“リスク”ではなく“メインシナリオ”になりつつある

• 3％前後の物価上昇が続く

と認めれば、内外の投資家や他の中銀から、

というプレッシャーが高まります。

そうなれば、短期金利や長期金利、10年物国債の利回りといった金利全般が上昇し、国債価格や社債価格、外債の値動きも波乱含みになります。

株式市場でも日経平均株価、S&P500、欧州やアジアの株価指数など、世界の株価も金融市場全体のリスクオン・リスクオフの中で大きく揺れ動くでしょう。

金利の引き上げは、政府債務の利払い負担を増やし、国費や国庫の支出、財政支出にも直接跳ね返ります。4兆円単位の利払い増加といった試算や、お金の流れが国の社会保障、可処分所得、庶民の生活にどう影響するかを、エコノミストや研究員は月次のデータや速報・調査結果・要旨をもとに分析し続けています。

つまり、見通しを急に上方修正することは、単なる数字の話ではなく、
金融政策・財政政策・経済政策を巻き込んだ大きな政策転換を意味してしまうのです。

高市政権の積極財政と財政規律派との間の政治的な調整、外交・東アジア情勢、米国や中国経済の懸念なども、同時並行で考えなければならなくなります。

【村田の視点】インフレ見通しの不確実性と私たちの備え方

ここまで整理してきたように、

• 日銀は、「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）のなかで、2025年度・2026年度・2027年度にかけてインフレ率は2％台に鈍化すると説明しています。

• その背景には、全国消費者物価指数（CPI）を説明するための「経済モデル」があり、生鮮食品やエネルギーなどのコスト要因はやがて剥落する、というロジックがあります。

• 一方で、現実の日本経済では、賃金と価格の関係、円安と輸入品価格、世界の構造変化など、モデルが前提としてきた「過去の日本」とは違う動きが、静かに、しかし確実に進行しています。

• さらに、モデルの大幅変更は、金融政策決定会合や市場との対話、金融政策の信頼性、さらには政府債務や財政支出への影響を通じて、経済政策全体に波紋を広げます。

この構図を一言でまとめるなら、

ということになると思います。

植田和男総裁のもとでの金融政策運営は、インフレとデフレのはざまで、「どこまで利上げを進めるか」「どこまで政策金利を引き上げるか」という難しい判断の連続です。

決算発表シーズンには、企業がどれだけコスト高を価格に転嫁できているか、どこまで賃上げできているかが、マーケットの焦点にもなります。

株式市場や長期金利、国債利回り、為替レートの変動が、日本株や外債への投資、庶民の預金・資産配分に影響します。

そのなかで、私たちにできるのは、

• 「日銀がこう言っているから、必ずそうなる」と思い込まないこと

• 「日銀はどうせ外れる」と感情的に切り捨てるのでもなく、

• モデルには限界があり、インフレの見通しには本質的な不確実性があるという前提を持つこと

だと考えています。

金融政策も財政政策も、完璧な未来予測に基づいているわけではありません。中央銀行も政府も、あくまで「限られた情報とモデル」を頼りに政策を決めています。

高市早苗首相やトランプ前大統領のような政治家の発言、野党の財政論、2009年以降の世界金融危機の経験など、多くの要素が加重される形で金融市場を動かします。

だからこそ、私たち一人ひとりが、

• 物価上昇やインフレ率に対する感度

• 金利や円安が自社のビジネスや投資に与える影響

• GDP、短観など経済指標の見方

といった「自分なりのものさし」を持っておくことが、これからの日本経済を生きるうえでの武器になるのではないでしょうか。

おわりに：モデルの限界を知ることは武器になる

最後に一点だけ、強調しておきたいことがあります。

それは、

ということです。

日本銀行（日銀）は、経済・物価情勢の展望や金融政策決定会合のたびに、丁寧な見通しと出所の明確な統計を示してくれます。

それらは、間違いなく重要な参考情報ですし、政策判断の骨格として尊重されるべきものです。

しかし同時に、スタグフレーションのように、インフレと景気の低迷が同時進行する懸念も、2026年以降の世界では決して絵空事ではありません。

経済・物価・金利・通貨・財政・政府債務——これらが複雑に絡み合う時代の中で、単一のモデルや単一の指数だけに頼るのは危険です。

私としては、日本株だけでなく、日本を含めた世界各国の金利、ビットコインなどの暗号資産といった様々な資産クラスを横断的に見ながら、日本経済の行方を考えることが重要と考えています。

私たち自身が経済の仕組みを深く理解し、円安・インフレ、そしてその後の混乱も想定した資産防衛の手段を講じていくしかないのです。

この現実を、あなたはどう受け止めますか？

最後までお読みいただき、ありがとうございました。

私のnoteでは、今後も、日本経済や世界の経済の大きな潮流、金融政策と市場、財政政策と経済政策の交差点について、皆さんと一緒に考えていきたいと思います。

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それでは、また次のコラムでお会いしましょう。

村田雅志（むらた・まさし）

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