【論文渉猟】金は通貨に戻るのか──史上最高値と史上最大の下落が同じ年に来た理由

◆今回のレポート◆

Ronald-Peter Stöferle et al., "Back to the Monetary Future (In Gold We Trust report 2026)" (Incrementum AG, 2026年5月20日）

• 概要：20周年を迎えた金市場の年次分析レポート。2025〜26年の記録的な価格変動を振り返りつつ、信認の低下・地政学的分断・財政赤字の常態化を背景に、金が準備資産・担保・決済の各層で通貨的な役割を取り戻

売られた安全資産

富良野： 今年の金市場、数字だけ並べるとかなり奇妙なことになってるんですよ。2025年に64%上がった。これは1979年以来の上昇率です。それで2026年1月に史上最高値の5,595ドル。ところが3月に、1か月で611ドル下がった。こちらは史上最大の月間下落です。

Phrona： 最高値と最大の下落が、ほとんど続けて来たんですね。

富良野： In Gold We Trustという年次レポートがあって、今年で20年目なんですが、その2026年版がこの乱高下を正面から扱っています。初版が出た2007年には金は670ドルくらいでしたから、20年でほぼ7倍です。

Phrona： 7倍。でも、その途中に今回みたいな急落が何度もあったわけでしょう。

富良野： そこがこのレポートの面白いところで、急落をむしろ型として説明するんです。2008年のリーマン危機のとき、金は29%下がった。2020年のコロナ初期にも12%下がった。安全資産のはずなのに、危機のたびに売られている。

Phrona： 危機のときこそ買われるものだと思ってました。

富良野： 普通はそう考えますよね。レポートの説明は逆で、危機のときに金が売られるのは、金が危ないからではなくて、売れるからだと。追証がかかって現金が要るとき、値がつくものから売るしかない。売りたいものではなく、売れるものを売る、という言い方をしています。

Phrona： ああ。手放したいから売るんじゃなくて、手放せるから売られてしまう。いちばん頼りになる人が、真っ先に駆り出されるみたいな話ですね。

富良野： うまいこと言いますね。実際、今回の急落の引き金も金自体の問題じゃないんです。イラン危機でホルムズ海峡が封鎖されて、湾岸の産油国のドル収入が止まった。彼らは長年ドルの余剰を金に換えてきたので、現金が要るとなったら金を売るしかない。

Phrona： じゃあ、下がったという事実と、金という資産の性格とは、分けて考えないといけない。

富良野： レポートはさらに踏み込みます。2008年も2020年も、急落のあとに中央銀行が大規模な緩和をやって、金はそこから大きく上がった。リーマン後の量的緩和で金は3倍、コロナ後は7割の上昇。だから今回の急落も終わりではなく、次の上昇の起点だと読むわけです。

Phrona： それは、金に強気な人たちの読みですよね。過去に都合のいい型を見つけてきていないかは、頭の隅に置いておきたいけれど。

信認という見えない基盤

Phrona： 急落の話より、私はレポートの土台にある考え方のほうが気になりました。トラスト、信認の話です。

富良野： 20年間の分析の核心はそこだと、著者たち自身が言っていますね。信認は社会を成り立たせる見えない基盤で、通貨システムを支える見えないインフラでもあると。国家の約束が信じられなくなると、人は紙のお金を長く持たなくなって、実物資産に逃げる。

Phrona： 金の価格が上がっているというより、通貨への信頼が下がっている。同じ現象を裏側から見ているんですね。

富良野： レポートの言い方だと、信認がいま値付けし直されていて、市場はその判定をオンス単位で下している。1945年から続いたアメリカ中心の秩序、いわゆるパックス・アメリカーナが終わりつつあるというのが彼らの時代認識です。

Phrona： ずいぶん大きく出ましたね。

富良野： 大きい話なんですが、挙げている材料は妙に具体的なんですよ。たとえばアメリカの金準備。約8,133トンで世界最大なんですが、帳簿上はいまも1オンス42.22ドルで記録されている。1973年に法律で固定された値段のままなんです。

Phrona： 市場ではいま4千ドル台なのに?

富良野： そうです。だから市場価格で評価し直すだけで、帳簿の上に1.2兆ドル規模の含み益が現れる。国債を発行せずに財政の余地が生まれる計算です。財務長官が政府資産の収益化に言及していて、FRBも準備金の再評価に関する各国の経験をまとめた論文を出した。単なる思考実験ではなくなりつつある。

Phrona： 会計の書き換えだけで1.2兆ドル。手品みたいですけど、1934年にルーズベルトが金価格を引き上げたときも、似たことをやったんでしたっけ。

富良野： 20.67ドルから35ドルへ。ドルを41%切り下げた計算になります。前例はあるんです。ほかにもBRICS圏で、金を4割組み込んだ決済単位の研究が進んでいたり、上海黄金取引所が金を担保や決済に使える仕組みを整えていたり。

Phrona： 誰も金本位制に戻るとは宣言していないのに、あちこちで金が制度の中に戻る準備だけが進んでいる。レポートが静かな再通貨化と呼ぶのは、そういう意味なんですね。

富良野： 布告によらず、機能によって戻る。革命ではなく進化だと彼らは書いています。

Phrona： その言葉、きれいすぎて逆に引っかかります。機能によって通貨に戻るって、具体的にはどの機能に戻るんでしょう。

通貨のどの機能に戻るのか

富良野： さっきの問い、実は一番大事なところだと思うんです。通貨というのは一枚岩の機能じゃない。価値を保存する、交換に使う、値段を測る物差しになる、準備として持たれる、担保になる、最後の清算に使われる。全部別の仕事です。

Phrona： 金で買い物する社会には、たぶん戻らないですよね。値段が動きすぎるし、会計だって円やドルのままでしょうし。

富良野： 戻らないでしょう。だから金本位制は復活するかと問うと、答えはノーで終わってしまう。でも問いを機能ごとに分解すると景色が変わります。準備資産としては、もう戻っている。中央銀行が年に800トン以上買う世界が、4年続いていますから。

Phrona： それが一段目。

富良野： 二段目が市場商品化。ETFですね。昔は金を持つには地金を買って保管する必要があった。それが証券口座で買えるようになった。2025年のETFへの資金流入は800トンで過去最大です。ただ、僕はここで一度切っておきたいんですが、ETFは金を買いやすくしただけで、使いやすくはしていない。

Phrona： 買うことと使うことは、違う?

富良野： ETFは投資商品です。値段がつきやすくなって、売り買いは厚くなる。でもETFの持ち分で支払いをしたり、担保に差し入れて何かを借りたりする世界は、まだ普通じゃない。市場化と通貨化のあいだには、思ったより距離があるんです。

Phrona： その距離を詰めるのが、三段目ということですか。

富良野： トークン化です。RWAという言葉を聞いたことがあるかもしれません。実物資産への権利を、ブロックチェーン上のデジタルな単位として表現する技術のことです。金庫の中の金は一切動かさずに、権利だけを細かく割って、即時に移して、担保に入れて、契約プログラムで自動的に清算する。

Phrona： 金の何が変わるんだろう。金そのものは金庫で寝ているだけなのに。

富良野： 金の側は何も変わりません。変わるのは金の可動性です。昔の金本位制で金が使いにくかった理由は、ほとんど物理なんですよ。重い、動かせない、細かく割れない、保管が要る、国境を越えるのに時間とコストがかかる。

Phrona： 制度の奥の金庫に鎮座して、動かないことで秩序を支えていた。それが今度は、動き回れるようになる。

富良野： 保管される価値から、移動する担保へ。そうなると四段目が見えてきます。日々の支払いはドルや円やステーブルコインのままで、その裏側の信用補完や清算の層に金が入る。表の通貨としてではなく、裏の担保として戻る。

Phrona： 表舞台に復帰するんじゃなくて、舞台の裏方に回る。でも、そこまで聞いて、かえって不安になってきました。その動き回る金って、本当に金なんでしょうか。

誰の負債でもない、は残るのか

Phrona： さっきの続きなんですけど。トークンを持っている人が持っているのは、金じゃなくて、金を渡すという誰かの約束ですよね。

富良野： そこが核心だと思います。金の強みは、誰の負債でもないことなんですよ。国債は政府の借金、預金は銀行の借金、ステーブルコインは発行体への請求権。金だけが、誰の約束にも依存しないで価値を持っている。

Phrona： なのにトークン化した瞬間、保管する会社、発行する会社、監査する法人、どこの国の法律で償還されるか。全部が約束の束になる。

富良野： 信用リスクのない資産を、信用と法制度と技術の上に載せ直す。この矛盾めいた操作こそが金のトークン化の正体です。便利さの源泉は全部、誰かが管理する請求権であることから来ている。

Phrona： 中立の金を運ぶために、中立じゃない乗り物に乗せるんですね。

富良野： しかも乗り物は増えていく。金を担保にお金を貸す。金担保のステーブルコインを発行する。そのトークンをさらに別の取引の担保に使う。金の上に、信用の階層が積み上がっていくわけです。

Phrona： それ、どこかで見た形じゃないですか。安全な資産を土台にして、その上に約束を重ねていって、土台は安全なままなのに、積み上がったもののほうが崩れる。

富良野： 2008年に住宅ローンで起きたことと相似形になりえます。金そのものが安全であることと、金を使った金融商品が安全であることは、別の命題なんです。ここを混ぜた瞬間に危なくなる。

Phrona： 冒頭の話に戻っちゃうんですけど。3月の急落で金が売られたのは、売れるからでした。もし金のトークンが担保として金融システムの奥まで入り込んでいたら、次の危機のとき、何が起きるんでしょう。

富良野： 価格が下がれば担保価値が下がって、追加担保の差し入れか強制清算です。自動清算のプログラムは事情を汲んで待ってはくれません。金は安全資産としてではなく、換金できる担保として真っ先に処分される。可動性を与えたことの代償が、危機のときに一気に表へ出る。

Phrona： じゃあ、金が金融の深いところへ戻っていくこと自体は、たぶんもう止まらない。でもそれが安定をもたらすのか、新しい脆さをもたらすのかは、まだ決まっていないんですね。

富良野： 決めるのは技術ではなく制度設計です。保管をどう分散するか、償還をどう保証するか、監査をどこまで透明にするか、信用の積み上げをどこで止めるか。このレポートは金の20年を追ってきましたが、次の20年の主題はたぶん、金をどう制度に埋め込むかという設計の問題になる。

Phrona： 金は5千年間ずっと変わらなかったのに、問われているのは金じゃなくて、私たちの約束の作り方のほうなんですね。

この記事は、Projeteam, Inc. ウェブサイトで先行公開された

保管される価値から、移動する担保へ――金の再通貨化を四つの段階で分解する

を素材として対話形式で再構成したものです。元記事では、金の再通貨化を「保管される価値から、移動する担保へ」という視点で深掘りしています。あわせてご覧いただけると、議論がより立体的に見えてくるかもしれません。