高金利・K字経済・エンタープライズSaaS崩壊——Oaktreeが語る「困難な信用環境の裏側」

高金利環境が長引く中、クレジット市場の一部では詰まりと機会が同時に生じている。Oaktree Capital ManagementのOpportunistic Credit戦略の北米ヘッド、ブルック・ヒンチマン氏と、Special Situations戦略の共同ポートフォリオマネジャー、マット・ウィルソン氏が、直面する課題と投資機会の両面について率直に語った。

平均値が隠すディスパージョン（分散）、ダイレクトレンディングの「本当の問題」、そして「規模を持つ者だけが勝てる」LME（債務管理行使）の世界——これらは今日の信用市場を理解する上で欠かせない論点だ。

1. 金利環境——「6年目のインフレ超過」という構造変化

1-1. 「一時的」から「永続的」へ

「2021年のサプライチェーン混乱時、インフレは一時的という見方があった。しかし、今や6年目に突入し、Fed目標の2%を超え続けている」とヒンチマン氏は語った。関税、そして、中東での戦争がエネルギー価格を押し上げ、WTI原油価格は一時110ドルを超えた。

「利下げへの圧力がある一方で、インフレが悪化方向に向かっている。非常に難しい局面だ」とウィルソン氏は述べた。

1-2. 借り手側への影響

「高金利はクレジット投資家にとって良い収益をもたらす——ハイイールド債の利回りの大半は今やレートから来ている。しかし、すでに過剰レバレッジの借り手にとって、金利が下がらない未来は歓迎されない」。

「2〜3年前の金利ピーク時、多くの企業は満期を延長し、場合によっては借金を増やして当面をしのいだ（LME）。しかし、いつかそれは帰ってくる。金利が高止まりすれば、バランスシートの再構築を迫られる企業が多く出てくるだろう」とウィルソン氏は指摘した。

2. K字型経済——消費者だけでなく企業にも広がる二極化

2-1. 消費者のK字

「高所得者の名目賃金成長率は年6%——インフレを上回り、実質賃金が伸びている。一方、低所得者は、1.5%にとどまり、インフレを下回る。実質所得は縮小している」とヒンチマン氏は説明した。

低所得消費者の家計において、ガソリン代が支出の約8%を占める一方、高所得者はその半分だ。「毎日車で通勤して給油が必要な人にとって、それは実質的な税負担だ。その分、可処分所得が削られる」。

2-2. 企業のK字

「消費者だけでなく、企業にもK字型が存在する。利益の大きなシェアを少数の企業が独占しつつあり、ハブ・アンド・ノットの二極化が進んでいる」とヒンチマン氏は述べた。

消費全体は上位の富裕層の支出に引っ張られており、底辺層の減少を覆い隠している——これがマクロ統計の表面的な堅調さを作り出している構造だ。

3. 液体信用市場——「平均」が隠すディスパージョンの実態

3-1. 250社超・2,000億ドルの窮境債券

「ハイイールド債やレバレッジドローンの中央値スプレッドは比較的タイトに見える。しかし、その下を掘ると、価格90ドル以下・最終利回り15%超で取引されている債券が、250社超にわたって2,000億ドル以上存在する。これは非常に大きな規模だ」とヒンチマン氏は語った。

3-2. 2021〜22年ビンテージの問題

「この窮境債券は2021〜22年のLBO（レバレッジド・バイアウト）と借入に集中している。レバレッジドローンとハイイールド債の平均満期は6年——つまり、このビンテージは2027〜28年にかけて満期を迎え始める。LMEを駆使して先送りできる限界が来る」。

4. ダイレクトレンディング——「壊れていないが、三つの問題が重なっている」

4-1. 資産負債のミスマッチ

「ダイレクトレンディング市場の約4分の1は、四半期償還機能を持つインターバルファンドや非公開BDCに保有されている。しかしその原資産は本質的に流動性が低い。ここに資産負債のミスマッチがある」とヒンチマン氏は指摘した。

4-2. 2021〜22年ビンテージの過剰レバレッジ

「この時期のLBOは金利が永続的にゼロという前提で設計された。PEAKのEBITDAにPEAKのレバレッジが乗った。金利が5%上がれば、その数学が完全に崩れる」。

4-3. エンタープライズSoftwareという「最も高くレバレッジがかかった」セクターの変容

「エンタープライズソフトウェアは最も高い評価額と最も高いレバレッジがかかった分野だった。しかし、約6ヶ月前からAnthropicのClaude Codeが登場し、改善を続けている。エンタープライズソフトウェアの参入障壁——コード開発能力とスイッチングコスト——が劇的に低下した。歴史的には非常に安定・粘着性が高かったビジネスモデルで、勝者と敗者の大きな格差が生まれている」とウィルソン氏は説明した。

「つまり、ダイレクトレンディングというアセットクラスが壊れているのではない。問題は、一つの苦境にある業種と、一つの悪いビンテージへの過度な集中にある」とウィルソン氏は結論づけた。

4-4. 「悪いPIK」の増加

「PIKには二種類ある。当初から設計された『良いPIK』と、現金払いが不可能になって転換される『悪いPIK』だ」とウィルソン氏は語った。「10%現金払いの融資が、7%PIK+3%現金に変更を求めてくるケース——これが増えている。市場の浮かれ具合、資本の需給バランスの歪みを物語っている」。

5. 機会の構造——「規模を持つ者だけが勝てるルール」

5-1. LMEが変えた債権者間の力関係

「21件、600億ドルの債務を対象とした大手投資銀行の研究によると、2022〜2025年のLMEにおいて、アドホックグループのインサイドメンバーはアウトサイドメンバーに対して平均13.5ポイント有利な結果を得ていた。これは約80億ドルの価値移転に相当する」とヒンチマン氏は述べた。

「歴史的には、大口・小口債権者は同一のリカバリーを受けると期待されていた。しかし今の信用文書はノンプロラタな交換を禁止していない。規模を持つことが勝敗を分ける——これが今日の現実だ」。

5-2. 二つの解決策のベクター

困難な借り手が直面する解決策には二つの方向がある。

ベクター1——エクイティオーナーが資本注入できる場合： スポンサーや家族オーナーが事業を信頼して出資する場合、デレバレッジの一助として、ファーストリエン+ユニトランシェ解決策、またはハイブリッドな中間資本解決策を提供できる。

ベクター2——新規エクイティが入らない場合： 「多くの信用文書は実質的にスイスチーズだ。ファーストリエン名目だが、担保が穴だらけ。リエン・バスケット、非担保資産、投資バスケットなどを通じて、超上位優先ローンを複雑な構造で実行できる。低LTVで非常に堅固なダウンサイド保護を持ちながら」とヒンチマン氏は説明した。

5-3. ストラクチャードエクイティ——健全な企業から困窮企業まで

「ストラクチャードエクイティは資本構造における優先ポジション。LTVベースで初日から安全余裕がある」とウィルソン氏は説明した。

健全な企業（オーナー系・ファミリービジネス）向けには、直接融資の「貸し手-借り手関係」を嫌い、「パートナー」を求めるニーズに応える。困窮企業向けには、例えば6.5倍レバレッジの企業でファースト3ターンは再融資可能だが残りの3〜3.5ターンのデレバレッジに誰かが必要——そういった場面で機能する。

6. 運用のプレイブック——「財務エンジニアリングではなく事業価値創造」

「私たちの仕事は財務エンジニアリングではない。まず安く買うこと——EBITDAの3〜4倍で取得できる窮境企業は、健全時には12〜13倍で評価されていた。60〜70〜80%のマルチプル割引に加え、業績が低迷しているタイミングなら、回復による収益成長も乗せられる」とウィルソン氏は述べた。

「コア産業に数十人のエグゼクティブを擁し、取締役会・CEO・GMとして派遣できる。投資の初日から最終出口まで、オペレーションチームが一貫して関与する。引き渡しはない。サプライチェーン最適化から収益サイクル管理、アジアでの調達、工場統合まで、15の施策プレイブックを持つ」とウィルソン氏は語った。

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