Barron's Streetwise 解説：コカ・コーラの成功と債券戦略──Morgan StanleyとJanus Hendersonの見解
2026年8月8日
概要
Barron's Streetwiseの今回のエピソードでは、前半で飲料大手コカ・コーラ（$KO）がペプシコ（$PEP）を大きくアウトパフォームしている背景を詳しく掘り下げ、後半ではMorgan StanleyとJanus Hendersonの専門家を招き、変動の激しい市場環境下での債券投資戦略について議論します。コカ・コーラは資産を軽量化する戦略と幅広い製品カテゴリーでの市場シェア拡大が奏功し、年初来でS&P500を大きく上回る26%のリターンを記録しています。一方、債券市場では、財政赤字の拡大や地政学的リスクを背景に、長期債を避けて短期債で堅実な利回りを確保する戦略が推奨されています。
コカ・コーラがペプシコを圧倒する理由
コカ・コーラの株価は年初来で26%上昇しており、S&P500種指数の約2倍のパフォーマンスです。これは過去10年間のリターンが172%と、S&P500の318%を大きく下回っていたのとは対照的です。一方、ペプシコの株価は今年に入ってマイナスとなっています。大きな食品・飲料セクターがGLP-1受容体作動薬の普及による需要減少懸念や、ビール消費の低迷など逆風を受ける中で、コカ・コーラのこの好調ぶりは際立っています。
その成功要因として、まず「資産の軽量化」が挙げられます。コカ・コーラはボトリング（瓶詰め・製造・流通）事業への出資比率を、2015年時点の売上高比52%から昨年には12%にまで引き下げ、現在は一桁台半ばに向かっています。この資産を保有しないビジネスモデルへの転換により、景気変動の影響を受けにくくなり利益率が向上し、投資家はこれを高く評価しています。現在のコカ・コーラの株価収益率（PER）は今年の利益予想に基づくと26倍を超え、S&P500の22倍やペプシコの16倍と比較して、明確なプレミアムが付いています。
もう一つの成功要因は、市場シェアの拡大です。コカ・コーラは米国の炭酸飲料市場で52%超のシェアを握り、過去3年間の年平均成長率は5.6%に達しています。「コカ・コーラ ゼロシュガー」はカテゴリー全体を上回る成長を見せており、この成長は「ダイエットコーク」のシェアを奪っているわけではありません。さらに、元祖「コカ・コーラ オリジナル」もシェアを伸ばしています。この背景には、2005年に発売された「コカ・コーラ ゼロ」が、ペプシコが対抗商品を投入する2016年よりも11年も先行し、ゼロシュガー市場を事実上確立したという先行者利益が指摘されています。番組では、かつてハイマン・カーシュという人物が糖尿病患者向けに「ノーカル」というダイエット飲料を開発し、これが後にコカ・コーラとペプシコがダイエット市場に参入するきっかけとなったという歴史も紹介されました。
オレンジやレモンライムといったコーラ以外のフレーバーでもコカ・コーラは好調です。ただし、ジンジャーエール市場ではあまり成功していません。ジンジャーエールで圧倒的な強さを誇るカナダドライはキューリグ・ドクターペッパーが所有しており、同社はジンジャーエール市場で85%のシェアを握っています。ジャック・ハウ氏は、自らの強力な支持表明によって、そのシェアが86%に上昇したかもしれないと冗談を述べています。レモンライム市場では、コカ・コーラがスプライト、ペプシコがマウンテンデューを展開しています。マウンテンデューは最近、市場シェアを落としています。キューリグ・ドクターペッパーはこの市場に7-Up、Squirt、Sundropを擁していますが、ジャック・ハウ氏はSundropを聞いたことがなく、Squirtという名前はどうしても飲み物の摂取を連想させないとコメントしています。
炭酸飲料市場全体でコカ・コーラがペプシコのシェアを奪っている構図です。ペプシコとの比較では、ペプシコがスナック事業（フリトレー）を抱えている点も不調の一因です。投資家は現在、GLP-1薬の影響でスナックを含む大型食品銘柄全般に弱気になっています。
ただし、番組ホストのJack Hough氏は、コカ・コーラの株価について、消費財メーカーとしては割高な26倍というPERに触れ、ホテルチェーンのマリオットのような「資産軽量型」企業としてより高いバリュエーションを認める強気論もあるものの、自身にとっては「やや割高」に感じられるとの見方を示しています。その強気論は、PERが26倍から28倍、あるいは29倍へと拡大することを前提としていますが、それを株式購入の根拠とするのは少し都合が良すぎるように思われると指摘します。氏は市場のモメンタムを信じており、勝者が勝ち続ける可能性も理解できるとしながらも、現在のコカ・コーラ株は自身の感覚では割高だと述べています。本来、消費財セクターの銘柄には魅力的な配当利回りが伴うべきですが、株価の上昇に伴い配当利回りは2.5%を下回っており、4.3%のペプシコに明確に劣後しています。ペプシコには明確な業績回復の兆しが見えないため、現時点ではどちらの株にも積極的には投資しづらいと結論づけています。
債券市場の現状と短期債への選好
株式市場が年初来、米国で堅調なリターンを上げ、米国外や小型株ではさらに大きな利益を生み出している一方で、債券市場はポートフォリオの中で見劣りする部分となっています。金利上昇への懸念や米国の巨額の国債発行を背景に利回りが上昇（価格は下落）しており、得られるインカムゲインが価格下落で相殺されている状態です。しかし、AI投資の持続性や地政学的リスク、株式バリュエーションへの警戒感が高まる中で、債券はポートフォリオの安定装置としての重要性を増しています。
Morgan Stanleyのブロードマーケッツ債券責任者であるVishal Kanduja氏は、固定所得市場には依然として豊富なインカムと利回りが存在するものの、世界中の中央銀行が全く異なる経済状況に対処しており、それぞれが異なる道を歩んでいるために、各国の利回りがもはや連動しなくなっていると指摘します。日本は30年から40年続いたインフレなきデフレ状態からようやく脱却し、約6カ月ごとに利上げを実施するという、他国とは全く異なる反応を見せています。欧州はドイツが歴史的な債務ブレーキを解除したものの、ウクライナ・ロシア紛争が成長を大きく阻害しインフレを急騰させ、さらに石油の純輸入国として中東情勢の影響をまともに受けています。一方、米国はパンデミック後に非常に積極的な金融引き締めを行い、利回り上昇の矢面に立った後、今度は世界のどの地域よりも遥かに強力なAI設備投資（AI CapEx）の時代に突入しています。このように経済状況も、それに対応する中央銀行の政策経路も、それぞれのマンデートを達成するために大きく異なっているのです。
Kanduja氏は、こうした状況に加え、パッシブ運用の巨大化が債券ポートフォリオの内容を劇的に変えていると指摘します。パッシブ戦略に資産が蓄積されるにつれ、ベンチマークへの組み入れ比率が発行額に比例して大きくなるためです。例えば、広く利用される米国債券総合インデックスにおいて、米国債の比率は2003年には約22%でしたが、現在では46%に達しています。つまり、今日パッシブで固定所得を保有する投資家は、過去のアクティブ戦略と比較して単純に2倍の米国債を保有している計算になります。こうした構造変化に加え、今後はデータセンター関連企業の巨額な債務発行により、3年から5年後にはベンチマークがそうした信用の質を悪化させつつある企業の負債で大きく占められるようになると予測しています。
Kanduja氏は、収入以上に支出を続ける企業の社債を買う債券保有者が、5年債よりも30年債に対してより高いリターンを要求するのと同じ論理で、財政赤字が拡大する米国債市場でも、投資家が長期債に求めるべきタームプレミアム（期間に応じた上乗せ利回り）はもっと大きく、5年債と30年債の利回り格差はより拡大（スティープ化）すべきだと主張します。しかし、現在の長期債の利回りは、インフレや成長、財政赤字のリスクに対して見合った補償を提供しているとは言えません。このため、同氏のポートフォリオでは20年債や30年債を避け、5年から7年の米国債を中心にデュレーションを取っていると述べました。
もっとも、長期的な債務の持続可能性については、その債券数学が吐き気を催すほど悪夢的であると認めつつも、米国債が実際に利払い不能に陥る暗黒の時代を想定する必要はないとも語ります。理由は、米国がいまだ世界で最も流動性が高く、基軸通貨としての地位を維持しているからです。言わば米国は、世界の債務市場において「最もきれいな汚れたシャツ」なのです。サウジアラビアに拠点を置くグローバルな資産配分担当者が、インカムと通貨の安定性を求めて世界の主要債券市場を検討するとき、彼らのポートフォリオは依然として米国固定所得に傾いています。この点を踏まえると、短中期的には財政赤字の拡大を織り込む形で、長短金利差が拡大する方向に市場は動くとの見方を示しています。
Janus Hendersonの短期投資戦略とAAA CLOの魅力
Janus Hendersonのグローバル証券化商品責任者であるDaniel Sillick氏は、短期債への「確信度の高い見通し」を持つ理由として、地政学的リスクやAI関連の巨額投資の持続性、債務市場の吸収力に対する不透明感など、リスク資産への懸念を挙げています。ジャック・ハウ氏は、4%や5%の利回りがとりわけ魅力的に映るのは、それは周囲のあらゆるリスク資産が10%下落する可能性がある局面だからだと説明します。また、パンデミックの教訓から、金融政策だけでは成長とインフレを生み出せず、財政政策との連動が不可欠であるとし、世界は構造的に金利もインフレ率もボラティリティも高い「古い正常」に回帰したと分析します。
具体的には、リスク市場には長期化するロシア・ウクライナ情勢や、より最近のイランを巡る緊張の高まりといった地政学的リスクが存在します。加えて、AI設備投資の巨額な拡大がこのまま持続するのかという不確実性や、こうした投資に伴って発行される負債を市場が問題なく吸収できるのかという懸念も、リスク資産への慎重な見方を強める要因となっています。
この新しい環境下では、世界金融危機からパンデミックまでの約10年から15年もの間、短期金利がほぼゼロだった時代に投資家が慣れ親しんだ姿とは異なり、リスクを取りすぎることなく相応の利回りを確保できる余地が生まれています。例えば、極めて低リスクでありながら、マネー・マーケット・ファンドの一歩先を行く商品として、Janus Hendersonが運用し個人投資家にもETF（ティッカー：JAAA）でアクセスを開放しているAAA格CLO（ローン担保証券）ファンドがあります。これは、歴史的に一度もデフォルトを起こしたことのない、安全で価格変動リスクの低い資産クラスです。このように、マネー・マーケットから少しだけ投資の幅を広げるだけで、より魅力的な利回りを獲得できる時代になったとSillick氏は指摘します。
Sillick氏は、人口動態の変化（先進国での高齢化と労働力人口の減少）と財政支出の拡大が、利回り曲線の長期ゾーンに構造的な上昇圧力をかけ続けると見ています。そのため、投資家はマネー・マーケット・ファンドのやや先まで投資の幅を広げるべきだと提言します。具体的な投資対象としては、安全性の高い短期のグローバル投資適格社債を挙げ、現在はマネー・マーケットを0.5%から0.7%程度上回る、約5%に迫る利回りが期待できると説明します。また、Janus Hendersonが強みを持つ証券化商品、特にAAA格CLO（ローン担保証券）ファンドの人気にも触れています。この商品はETFを通じて個人投資家にもアクセスを開放した点が特徴で、AAA格のCLOはこれまでデフォルト（債務不履行）の歴史がなく、価格変動リスクが低い、比較的安全な資産クラスであると強調します。
Sillick氏は、投資においては信用格付けだけでなく償還期間も重要であると説きます。たとえAAA格の債券であっても30年物は、たとえ高利回り債であっても6ヶ月から12ヶ月の短期債に比べて価格変動性がはるかに高いからです。短い期間であれば、企業の債務返済能力に対する見通しは立てやすいため、BBB格や高利回り債など、やや信用リスクを取っても良いと判断できるというロジックです。
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