【noteマネー掲載】第4章：制度を読めば、株価が読める。開示 × 上場維持基準 × 資金政策が変える評価の枠組み

ここまで3回、こういう話をしてきました。

• 企業価値の本質（コアコンピタンス）をどう見抜くか？（アサヒグループHD）

• 株価は企業価値ではなく、評価の枠組みで動く（ヤマダHD）

• その枠組みの一部は、日程で決まっている（インデックスの需給）

前回の最後に、こう書きました。「そもそも、その日程や基準は誰が決めているのか？」と。

その答えは制度です。

制度は、企業と市場のあいだにあるルールの枠組みです。開示制度、東証のルール、政策。これらはすべて、企業の見え方・投資家の行動・市場の評価基準を変える力を持っています。

制度の影響がどこに現れているのか。その具体的な現れ方が、この減益でした。

ヤマダHD（9831）の2026年3月期「営業利益62.2%減」という決算。あの減益の中身そのものが、制度への回答でした。

それでは順に見ていきます。

※本記事は公開情報の整理であり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。数値・日程は各時点のもので、投資判断はご自身の責任でお願いします。

1. 開示制度：企業の「見え方」を決めるルール

開示とは、企業が自分の姿をどう見せるかを定めた制度です。言い換えれば、投資家が企業を見るときのレンズを決めています。

主な開示の種類

• 有価証券報告書：事業リスク、セグメント情報、政策保有株式の一覧と保有理由。年1回提出

• 決算短信：業績の速報。四半期ごとに開示

• 臨時報告書：M&A、重要な人事、資本政策など。事象が起きたときに提出

• コーポレート・ガバナンス報告書：ガバナンス体制と、東証が定める「コーポレートガバナンス・コード」への対応状況を記載

• 大量保有報告書：5%超の保有が判明したときの、制度上必ず提出が求められる開示

重要なのは「何が書かれるか？」を制度が決めていること

たとえば政策保有株式。有価証券報告書には、銘柄ごとに保有目的と保有の合理性を書く欄があります。

この欄が存在するというだけで、企業は毎年「なぜこの株を持っているのか？」を言語化しなければなりません。説明できない保有は、書類の上で目立つようになります。

アクティビストが政策保有株の売却を要求できるのは、この開示があるからです。開示制度が、要求の材料を作っているわけです。

そして開示のルールは、今も変わり続けています

• 東証は2026年1月から、コーポレート・ガバナンス報告書の記載事項を見直しています

• 金融庁の議論では、政策保有株式について「方針や縮減の考え方を開示し、毎年取締役会で保有の適否を精査・開示すべき」という方向性が示されています

• あわせて、買収防衛策、公開買付け時の取締役会の説明、関連当事者間取引についても、説明責任を強める議論が重ねられ、2026年7月21日に改訂版が公表しています

開示項目が増えるということは、企業が説明を避けられる余地が小さくなるということです。

2. 東証制度：基準が変わると、企業行動が強制的に変わる

開示が「見え方」を変えるルールだとすれば、東証制度は企業に行動そのものを迫るルールです。

上場維持基準：2025年3月から、上場維持基準は本格適用に入りました

市場再編のときに設けられた経過措置が終わりました。2025年3月1日以後に到来する基準日から、本来の上場維持基準が適用されています。

適合しない状態になると、原則1年間（売買高基準は6か月）の改善期間に入ります。改善できなければ監理銘柄・整理銘柄に指定され、その後上場廃止です。

長らく「猶予されている状態」だった企業に、期限が来ました。流通株式比率や時価総額の基準は、もう努力目標ではありません。

PBR1倍割れ要請：3年で市場が変わった

2023年3月31日、東証はプライム・スタンダード市場の全上場会社に対して 「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を求めました。

当時の状況は厳しく、 プライムの約半数、スタンダードの約6割がROE8％未満・PBR1倍割れでした。

そして3年後。2026年3月1日時点の数字はこうです。

• PBR1倍割れ企業
  プライム：27％（▲23pt）
  スタンダード：49％（▲15pt）

• ROE8％未満の企業
  プライム：43％（▲4pt）
  スタンダード：60％（▲3pt）

PBRの改善幅は、ROEの改善幅を大きく上回っています。

利益の稼ぎ方が劇的に変わったわけではなく、市場の評価のほうが先に変わった、と読むことができます。以前に書いた「株価は評価の枠組みで動く」が、市場全体の規模で起きたということです。

開示状況の数字も出ています

2026年2月末時点で、要請に応じた開示を行っている企業はプライム市場で93%、スタンダード市場で51%。初回開示の後に内容を更新した企業は、プライムで71%（1,129社）、スタンダードで25%（386社）にのぼります。

そして2026年4月28日、東証はこの要請をアップデートしました。次の焦点は「経営資源の適切な配分」です。

問われているのは、こうした点だとされています。

• 目指す姿に向けた資本の使い方（配分や優先順位）を明確に示せているか

• 保有する資産が、価値創出のために最適な状態になっているか

「持っているだけの資産」への視線が、制度として強まっているわけです。

コーポレートガバナンス・コードも改訂へ

2026年7月21日、金融庁と東証がコーポレートガバナンス・コード（2026年改訂版）を確定・公表しました。2021年6月以来、5年ぶり3度目の改訂です。

基本方針は「形式から実質へ」。

• 補充原則を廃止し、基本原則4＋原則26の計30に整理されました

• コンプライ・オア・エクスプレインの対象は「基本原則」と「原則」のみに絞られています

• 具体的・例示的な記述は、新設された「解釈指針」に移されました

背景にあるのは、体制の整備は進んだのに、対応が形式的なコンプライにとどまっているのではないかという問題意識です。独立社外取締役が過半を占め、指名・報酬委員会も普及した。外形は整った。では中身はどうか？という問いに移ったということです。

改訂の3本柱

① 成長投資の促進
経営資源（現預金を含む）が、成長投資にどう配分されているか？その必要性と合理性の説明・検証が、原則に格上げされました。これは以前扱ったヤマダHDの「持っているだけの資産」への視線と同じ文脈です。

② 有価証券報告書の株主総会前開示
決算を経てから総会に向けて、会社の現状と方針を投資家に事前開示する仕組みが原則化しました。実態としても、日経225構成銘柄の81.2%が既に実施しており（前期10.5%から急増）、開示制度の実質化が進んでいます。

③ 政策保有株式の扱いの強化
補充原則から原則へ格上げされ、より厳格な対応が求められるようになりました。

具体的には：

• 政策保有株式の縮減に関する方針・考え方を開示する義務

• 毎年、取締役会で個別銘柄の保有目的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているかを具体的に精査し、その内容を開示する義務

• 政策保有株主が売却を希望した際、売却を妨げる「売らせない圧力」が禁止されたこと

つまり、以前述べた『開示制度が、要求の材料を作っている』という仕組みが、ここで政策保有株式の強化という形で制度化されたということです。

上場会社は、遅くとも2027年7月末までに、改訂版に対応したコーポレート・ガバナンス報告書を提出することが求められます。

3. 政策：資金の流れそのものを変える

最後が政策です。開示が「見え方」、東証制度が「企業行動」を変えるとすれば、政策は市場に流れ込む資金の量と方向を変えます。

• NISA：2024年から新制度が始まり、年間最大360万円・生涯1,800万円の非課税枠が設けられました。また、2026年度の税制改正大綱で、0〜17歳向けの新しいつみたて枠（年間60万円・総額600万円）が示されています。この内容は、2027年からの制度として法案化される予定です。

• 税制：金融所得課税の一体化（損益通算範囲の拡大）など、投資行動に影響する制度の見直しが継続的に議論されています

• 資産運用立国：政権が変わっても方向性は維持される見通しで、長期資金の流入を促す政策が続いています

• GPIFなど公的資金のアセットアロケーション：構成比の変更は、それ自体が巨額の需給を生みます

前回、「インデックスの需給」を扱いましたが、政策はその需給の総量を決める要因にあたります。パッシブ資金が増えれば、指数イベントのインパクトも大きくなる、という関係です。

4. ヤマダHDで見る「制度が企業を動かす」実例

ここまで制度の全体像を見てきました。では、その制度が企業の意思決定にどう影響するのか。

具体例として、以前取り上げたヤマダHDに戻ります。

出発点の数字

• ROEは2026年3月期で2.3%

• PBRは0.6倍台

• 東証の言う「ROE8%未満・PBR1倍割れ」に、そのまま該当します

何が起きたか？

• 山田昇会長は、遅くとも2026年2月から村上世彰氏・野村絢氏と面談を重ねていたと報じられています

• 2026年2月16日、ヤマダHDが適時開示を出します。タイトルは「中期経営計画達成に向けた 在庫処分・一部資産売却による資産効率の向上及び2026年3月期の期末配当金について」

• 日本経済新聞によれば、PBR1倍割れからの脱却を目指し、資産を約1,300億円分売却。野村絢氏による株式取得が、経営を見直す契機になったとされています

• 中期経営計画では、2030年3月期にPBR1.00倍超の実現を掲げています

ここで謎が解けます

以前、こう書きました。

「営業利益が62.2%減った直後に、株価は8年ぶり高値をつけた」

減益の要因は「戦略的な在庫処分」でした。当時は、これを企業価値の悪化と株価の乖離として扱いました。

でも制度の視点から見ると、まったく違う絵になります。

• 在庫処分と資産売却は、バランスシートを圧縮してROEを改善するための行動

• ROE改善は、東証要請への回答であり、同時にアクティビストへの回答

• つまりあの減益は、業績の悪化ではなく、資産効率改善のコストだった

利益を減らしてでも資産を圧縮する。 これは通常の経営判断としては説明しにくい行動です。でも「PBR1倍割れからの脱却」という制度的な要請を軸に置くと、一貫した行動として読めます。

市場が62.2%減益を見ても売らなかったのは、そこを見ていたからとも解釈できます。

制度は、こう企業を動かす

ヤマダHDのケースを分解すると、制度がどう企業を動かしたかがはっきりします。

• 開示制度が、ROE2.3%・PBR0.6倍台という数字を可視化した

• 東証制度が、その数字に対する説明と改善計画を求めた

• アクティビストが、その制度的要請を背景に交渉した

• 結果として、企業は利益を犠牲にしてでも資産を圧縮する行動を選んだ

そしてもうひとつ重要なのは、エディオンとの経営統合も同じ文脈にあるということです。

• 資産売却＝バランスシートの圧縮（守り）

• 経営統合＝規模による収益力の獲得（攻め）

同時に発表されたのは偶然ではないという見方もできます。

5. 制度変更が株価に効く3つの経路

制度が変わると、次の3つが同時に動きます。

経路①：評価の枠組みが変わる

• 同じ数字でも、意味が変わります

• 「低ROE」は、東証要請の前は単なる特徴でしたが、要請の後は改善を求められる欠点になりました

• そして改善余地があるということは、伸びしろでもある

経路②：投資家の行動が変わる

• 開示が増えれば、比較ができるようになります

• 「PBR1倍割れ企業の一覧」が公表されれば、スクリーニングの対象になります

• 東証は2024年1月から、要請に基づき開示している企業の一覧表を公表しています。開示している企業と、していない企業が可視化される仕組みです

経路③：企業の行動が変わる

• ヤマダHDの1,300億円の資産売却が、まさにこれです

• 制度は罰則を伴わないことも多いのですが、開示されること自体が圧力になります

• 「説明できないなら、やめるほうが早い」という判断が働きます

この3つが同時に動くとき、株価は別の水準に移ります。

6. まとめ：制度は、変化の予告編である

• 制度は、企業と市場のあいだにあるルールの“階層構造”。開示・東証制度・政策の3階建て

• 開示制度は企業の見え方を決める。政策保有株の保有理由を書かせる欄があるから、要求の材料が生まれる

• 東証制度は企業行動を強制的に変える。上場維持基準の経過措置は2025年3月で終わり、2025年度からは基準未達がそのままリスクになる。猶予はもうない

• PBR1倍割れ要請から3年で、プライムのPBR1倍割れ企業は27%まで減少（▲23pt）。ただしROEの改善幅は小さく、評価の変化が先行している

• 政策は資金の流れを変える。NISAやGPIFの動きは、第3章で扱った需給の総量を決める

• ヤマダHDの2026年3月期決算で「営業利益62.2%減」は、在庫処分と資産売却によるROE改善のコストだった。制度の視点で見ると、悪い決算ではなく制度への回答

• 制度変更は、評価の枠組み・投資家行動・企業行動の3つを同時に動かす

制度を見る意味

前回、構造要因はカレンダーで予測できると書きました。制度も同じです。

• 要請が出てから企業が動くまでには、時間差があります

• ヤマダHDの場合、東証要請は2023年3月、資産売却の開示は2026年2月。3年近いラグがありました

• つまり制度変更を見ておけば、どんな企業が、どんな行動を迫られるかを先に想像できます

制度は、変化の予告編です。

チェックすべきポイント

• 改訂CGコードへの対応開示：上場会社は2027年7月末までにCG報告書を提出。どこまで「実質」を書けるか？

• 東証の要請アップデート（2026年4月28日）：「経営資源の適切な配分」への対応開示が出るか？

• 保有銘柄のコーポレート・ガバナンス報告書：資本コストと株価に関する記載があるか、更新されているか？

• 有価証券報告書の政策保有株式欄：銘柄数と簿価が減っているか、保有理由が具体的か？

• 上場維持基準の改善期間に入っている銘柄：期限と、対応の進捗

• ヤマダHDのROEの推移：2027年3月期1Qは営業利益156億円（前年同期比16.8%増）と回復。1,300億円の資産売却が資本効率にどう効いてくるか？

次回に向けて

今回、ヤマダHDが動いた直接のきっかけは、制度そのものではありませんでした。

野村絢氏が株を買い、経営者と面談を重ねたことでした。

制度は土俵を作ります。でも、その土俵の上で実際に企業を動かすのは、人です。

• 誰が、どれだけの株を持ち

• どんな要求を、どんな根拠で出し

• 経営者はそれにどう応じるのか？

制度が作った土俵の上で、企業のガバナンスがどう動くのか？ アクティビストという主体については、次回に。

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参考

• 日本取引所グループ「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」および関連資料（2023年3月31日要請、2026年4月28日アップデート）

• 日本取引所グループ「上場維持基準に関する経過措置の終了」

• 金融庁・東京証券取引所「コーポレートガバナンス・コード（2026年改訂版）の確定について」（2026年7月21日）

• 金融庁「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」資料（2025年10月21日）

• 金融庁「令和8年度税制改正について」（2025年12月）

• ヤマダホールディングス「中期経営計画達成に向けた在庫処分・一部資産売却による資産効率の向上及び2026年3月期の期末配当金について」（2026年2月16日）ほかIR資料

• 日本経済新聞「ヤマダHD、村上家が迫った資本効率改善 1300億円売却ににじむ本気」（2026年6月）

• 第一ライフ資産運用経済研究所、PwC Japan、BUSINESS LAWYERS 各レポート