好決算でも株価は下落——NvidiaとソフトウェアセクターをめぐるAI投資の「次の問い」
Nvidiaが2026年2月に発表した第4四半期決算は、売上高の73%増収をはじめ、あらゆる指標でアナリスト予想を上回った。翌営業日の第1四半期ガイダンスも780億ドル（±2%）と強気な内容だったにもかかわらず、株価は一時5%近く下落した。Bloomberg Techはこの「好決算・株安」の構造を複数の市場参加者とともに解説した。同時に、SalesforceとSnowflakeの決算、Warner Bros.とParamountのM&A交渉も論点に加わった。
1. Nvidia決算——「全項目クリア」なのに株が売られた理由
1-1. 数字の中身：非ハイパースケーラー需要の広がりとネットワーキング
Bloomberg Intelligenceのアナリストは「このプリントでネガティブな点を探すのは難しい」と述べた。具体的な評価ポイントは3点だ。第一に、売上成長をけん引したのはハイパースケーラー（大手クラウド事業者）ではなく、エンタープライズや中小クラウド顧客など非ハイパースケーラーだったこと。AI需要が裾野に広がっていることを示す。第二に、ネットワーキング部門が毎四半期コンセンサスを上回り続けており、Nvidiaがまだ支配的ポジションを持たない分野でシェアを獲得していること。第三に、Blackwellへの製品移行期にもかかわらず粗利益率75%水準を維持したことで、同社のコスト管理力と価格決定力が確認された。
中国向け売上については「ガイダンスに一切含めていない」とした。仮に中国からの収益が発生した場合は上振れ要因となるが、地政学的不確実性から意図的に除外した格好だ。
1-2. 株価が下がった理由：「次のストーリー」への渇望
ドイツ銀行はPTを240ドルから250ドルへ、モルガン・スタンレーも目標株価を引き上げた。しかしアナリストがBloombergで指摘したように、「誰も特定の数字を見て問題だとは言っていない。問題は、次の成長ドライバーが何かが示されなかったこと」だった。
ファンドマネジャーのNancy Tangler氏は「ハイパースケーラーがCapexを増やしているのに、そこに資金を供給しているNvidiaが評価されないのはおかしい」と述べ、「1人のCapex支出は別の誰かの収益だ」という原則を改めて強調した。現在のPER（約23〜24倍）はS&P500とほぼ同水準であり、割安感があるとの見方だ。
2. AIのROIはどこにあるか——「profitable tokens」論と現実の乖離
2-1. Jensen HuangのロジックとSnowflakeの実例
決算説明会でJensen Huang CEOが提示した概念が「profitable tokens」だ。「AIモデルの出力（トークン）は、それを生成する計算コストを上回る価値を持つ」という主張で、CapexサイクルとNvidiaへの需要継続を正当化する論拠として示された。
Snowflake CEOはこれを自社事例で補強した。「以前は数週間かかっていたパイプライン構築が数時間になった。私のチームは4週間かかっていたプロジェクトを40分で完了させた。100倍の生産性向上のために、どれだけのトークンを使っても構わない」。AIへの支出が業務効率という形でROIに転換されている、という具体例だ。
2-2. ソフトウェア決算には「まだ表れていない」
しかし「このROIがソフトウェア企業の決算数字として表れているか」という問いに対し、Tangler氏は「まだそこまでは見えていない」と率直に答えた。Nvidiaへの旺盛な需要と、その恩恵がソフトウェアセクターの業績に波及するまでのタイムラグ——この構造的なギャップが、現在の市場の不確実性の核心にある。
1990年代のCapexサイクルとの比較でTangler氏はこう述べた。「当時のCapex水準は平均から2標準偏差上にあった。今はまだ1標準偏差にも達していない。サイクルはまだ中盤だ」。AI投資の絶対水準は大きく見えるが、歴史的文脈で見ればむしろ控えめという見方だ。
3. SalesforceとSnowflake——「AI製品は本物か」を問われた決算
3-1. Salesforceの課題：Agent ForceはあるがCore成長が鈍化
SalesforceはAIエージェント製品「Agent Force」が年換算8億ドルの収益を生み出していることを示した。ただしBloombergのアナリスト、Brody Ford氏は核心的な問いを残した。「Agent Forceに課金しているが、コアプラットフォームのシート数は増えているか。生成AIが既存の主力プラットフォームの求心力を維持するかどうか、結論はまだ出ていない」。
Tangler氏は実体験として、Salesforceの製品を自社導入しようとした際に「設定・カスタマイズに約1年、ライブ稼働前に値上げがあり、プロセスが煩雑だった」として解約したことを明かした。「ソフトウェア企業はサービスによって付加価値を証明しなければならない時代になっている」というコメントは、AI時代のSaaS評価軸の変化を端的に表している。
3-2. Snowflakeの成長：データプラットフォームとしての地位
Snowflakeは次四半期のプロダクト収益ガイダンスとして約12億6,000万ドル（前年同期比+27%）を示し、7件の9桁（1億ドル超）規模の大型契約獲得を報告した。CEOは「エンタープライズAIが真に機能するには単一の企業データ信頼基盤が必要。それがSnowflakeの役割」と説明した。
4. Warner Bros. / Paramount M&A——ストリーミング再編の行方
Warner Bros. Discoveryは第4四半期に売上高6%減を報告した一方、Paramount Skydance（売上高81億5,000万ドル、前年比+2%）を含む複数の入札者による買収交渉が継続中だ。
アナリストのLaura Martin氏は構造的な問題を指摘する。「ParamountがWarner Bros.を獲得すれば、総リニアTV視聴シェアの約30%を握り、二大スタジオを保有することになる。NETFLIXやAmazonと互角に戦える規模になる」一方、「Warner Bros.は全事業セグメントの広告収入が軒並み下落しており、本質的に縮小している事業に高い入札額を提示し続けることへの懸念は残る」とも語った。
現状、Warner Bros.取締役会はParamount提案が既存のNetflixとの契約と比較検討に値するかを精査中であり、Netflixには4日以内の条件提示期限が設けられている。
このNvidiaを中心とした一連の決算シーズンが問うているのは、「AIへの巨大投資は今後も正当化されるか」という一点だ。Nvidiaの財務数値はその問いに肯定的に答えたが、市場は次の成長段階への明確な地図を求めている。ソフトウェアセクターはAIによる自社製品の強化を示しつつも、それが収益加速につながるかどうかの証明が続く局面にある。
